2010年12月26日星期日
Hot Money flow
2010年7月5日星期一
熱錢入中國 如螞蟻搬家
熱錢(Hot Money)，又稱游資，通常定義為追求最高報酬和最低風險，在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金。
國家外匯管理局副局長鄧先宏接受《人民日報》專訪，指在中國，由於存在資本項目管制，所謂「熱錢」的定義為純粹以投機套利為目的、無真實貿易或投資 背景的國際收支交易及跨境資金流動。
鄧先宏指，從今年2月開始，國家外匯管理局在外匯流入量較大的13個省市，組織開展了應對和打擊「熱錢」專項行動，共計非現場排查近期的跨境交易 347萬筆，累計排查金額4400多億美元。截至目前，專項行動已查實190宗涉嫌違規案件，涉案金額73.5億美元。
總體上，跨境資本流動及外匯收支是合法合規的，尚未發現境外「熱錢」有組織、大規模流入境內。
違規流入的「熱錢」多採取「螞蟻搬家」方式，在傳統的貿易和投資領域「偽裝」流入，方式五花八門。
例如，部分加工貿易企業利用價格做文章，即通過高報工繳費、虛增可收匯額度和轉移定價等方式，達到多收匯、多結匯的目的；部分轉口貿易企業利用收付 匯時差「動手腳」，即通過收匯後全額結匯、推遲付匯及虛構交易等方式擴大外匯淨流入；服務貿易項下「熱錢」主要是以運輸費、諮詢費名義違規辦理收結匯，有 些企業以服務貿易收入的名義收取資本項下外匯資金，以逃避外匯監管；外商投資項下的「熱錢」很多與「虛假外資」有關。
部分外資企業雖有真實項目，但無真正的「外資」，有的乾脆就是「空殼企業」，所需外匯通常通過中間人與地下錢莊之間進行資金交易，資本金結匯後用於 歸還地下錢莊或境內外出資人。個人項下的「熱錢」主要是通過分散匯入—分散結匯—集中入賬等多種形式，達到將大額資金化整為零、分拆結匯的目的。
這些「熱錢」的主要目標，就是進入股市、樓市，獲取資產價格上漲收益。
「熱錢」往往通過貿易、外資、銀行、個人等多個渠道，違規進入房地產市場，既有企業行為，也有個人行為。有的是集團公司內部關聯企業套匯運作。
例如香港某公司，直接或間接控股境內多家房地產企業，由境內子公司，以人民幣資金墊付土地拍賣保證金，香港母公司通過設立房地產項目公司方式，將外 匯資本金結匯後償還代墊款。
上述企業涉嫌違反資本金支付結匯制、非法套匯、擅自對外放款和擅自經營金融業務等，違規金額較大、資金鏈條複雜、性質嚴重。
也有個別銀行，向境外個人發放了中長期房屋抵押外匯貸款，且房貸結匯後用於購買境內房產。
關於「熱錢」進入股市，專項行動中發現，部分外商投資企業虛構用途，將資本金結匯後進入股市的案例。
此類案例中，外資企業以支付貨款等名義，向銀行申報資本金結匯，將結匯所得人民幣，劃給境內關聯企業，關聯企業再以往來款等名義將資金原路劃回。
外資企業收回此筆人民幣資金後，不再受結匯時申報用途限制，從而流入A股市場。
（人民日報）
2008年10月21日星期二
恐慌36小時 大摩止瀉靠英國
【明報專訊】雷曼倒閉源於貪婪；雷曼倒閉引發的金融海嘯，則源於恐慌。正是9月17日早上至18日下午這「恐慌36小時」，促成華府決定救市。
9 月17日周三早上，阿克曼(Bill Ackman)的對沖基金Pershing開始不停收到投資客戶憂心忡忡的電話及電郵。他的大客眼見高盛股票受到狙擊，擔心基金存放在高盛的資產。阿克曼很震驚。他相信高盛是最好的投資銀行，能在今次信貸危機中完好無缺。但這仍無減客戶擔憂。阿克曼遂建議高盛高層作一些挽救信心的行動，例如邀請股神巴菲特注資，同時又作「兩手準備」，在繼續把錢放在高盛之餘，也急急在三家金融機構開戶，以防萬一。
對沖基金建議高盛找股神
雷曼倒閉後，其他在高盛及大摩有戶口的對沖基金，亦一窩蜂提走款項，尋找避難所。金融市場瀰漫恐慌，大戶投資者尤甚。信貸危機不似股市危機那樣般會即時反映(在股價之上)，而是外人看不到的﹕銀行拒絕互相拆借，民眾對高盛、大摩這些穩健金融機構亦失去信心，對沖基金如驚弓之鳥紛紛急求贖回。投資者為保障自己，甚至不惜以高於正常水平30倍價錢，購買高盛和大摩無法履行債務承諾的信貸違約掉期(CDS)保險。
市場正猜測誰是雷曼第二。大摩自9月8日起股價便急挫。為正視聽，大摩提早一天公布業績，盈利達14.25億，比07年只跌了3%。但這並未平息市場恐慌。那些將巨額資金交予雷曼打理的對畄基金，因為雷曼破產而被凍結，這令很多對畄基金都不敢再托大，就算合作伙伴是高盛大摩！人人紛紛把資金放到最穩陣的國庫債券，令短期國債孳息竟破天荒跌至近乎零。
英金管局率先禁錮 大摩終喘定
埃爾利希看到大摩股價繼續插水，也感到恐慌﹕「這是無底深潭。」大摩總裁馬克(John Mack)周三向員工發備忘，指股價波動「全無理性根據」。馬克將股價急挫歸咎於沽空。他致電證監會主席，要求禁止沽空。一名知情者說﹕「他有點激動。」這也難怪。公司明明盈利強勁，何解會走上此險境。當大摩股價周四再瀉時，他再向員工派定心丸﹕「我知大家都很憂慮，但我及我的團隊都不會售出公司股票，儘管我理解你們恐慌及想出售部分股票。」與此同時，他也開始尋求注資(包括聯絡日本三菱UFJ)，並致電巴菲特請教。直至周四下午1時，令大摩股價止跌回穩的救命草，終於出現了——但對不起，這不是來自美國，而是英國金管局率先宣布禁止沽空29隻金融股30日。市場紛信美國會仿效。大摩到這時才能鬆口氣。
華府算漏信貸恐慌 只顧減雷曼交易對手損失
【明報專訊】「我從不認為應用納稅人的錢去拯救雷曼兄弟。」先後決定拯救貝爾斯登和AIG的美國財長保爾森(Henry Paulson)，為何堅決不救雷曼，原因眾說紛紜，但保爾森當初若能準確評估不救雷曼所引發的連鎖反應，他很可能作出不同決定。
去年美國樓市泡沫爆破、大批次按業主紛紛無力還款斷供，由銀行發行、將大堆按揭「綑綁」包裝而成的債券產品，在市場上無人敢問津，導致這些債券產品大幅減值，引爆次按信貸危機。但當很多銀行家和官員仍堅信，危機只會鬧數月、損失可受控。當持有大量不良按揭債券的貝爾斯登今年3月爆煲時，很多人更認為最壞時刻已過。但為何半年後雷曼兄弟破產，卻觸發環球市場恐慌，掀起一場金融海嘯？
未料貨幣市場基金受衝擊
箇中關鍵，是雷曼9月 15日申請破產保護，出乎華府財金官員意料之外地對總值逾27萬億港元的貨幣市場基金業(Money market fund, MMF)，產生了直接衝擊。貨幣市場基金向被視為與現金存款一樣穩健的保本投資產品，對上一次其價格跌穿1美元帳面價，已是14年前的事。亦由於穩健，一旦它出現虧損，市場的反應尤其強烈，惹起恐慌。
美國歷史最悠久的MMF「Reserve Primary Fund」在雷曼破產翌日承認，基金持有高達7.85億美元的雷曼債券，「價值現已變成零」，導致基金手頭資產的價值，跌穿平均每股1美元這個帳面值，亦即投資者連本也保不住。當保本基金無法保本，自然引發恐慌贖回潮，單在該星期，投資者從各大MMF急急取回資金，總額高達2000億美元，若連同其他短期基金，贖回總額更達4000億。
如此龐大的贖回潮，迫使基金要迅速出售資產套現還款；更甚的是，MMF是很多大企業所發行的商業票據(債券一種)的買家，MMF出事，一眾大企業連靠發行商業票據借錢周轉出糧及支持日常營運，也出現困難。恐慌贖回引發的連鎖反應，令人人都借不到錢周轉，銀根嚴重抽緊，無怪伯南克當時有議員形容，若不解決危機，整個經濟捱不了幾天。
憂破產累資產凍結 對沖基金避難
對於雷曼破產竟會觸發這場癱瘓信貸市場的金融海嘯，華府官員和金融界顯然沒有準備。在貝爾斯登爆煲後，聯儲局雖曾要求銀行為金融機構倒閉作出「防風措施」，減低一旦有華爾街大行倒閉所帶來的衝擊，但據《金融時報》透露，在雷曼破產成定局後，華府官員和大行主管的焦點，都集中在減低雷曼交易對手所蒙受的損失(據報華府當時相信，這些損失仍是可以控制的)，卻算漏了雷曼倒下對債權人所造成的巨大影響。首當其衝的是購買雷曼債券的投資者。雷曼是華爾街內一個重要「債仔」，它發行的債券總值逾萬億港元，這些債券過去1個月的貶值叫人慘不忍睹。另外，由雷曼擔任交易經紀的對畄基金，也傷亡慘重。雷曼破產後，對畄基金經理駭然發現大筆交予雷曼管理的資金及抵押品，跟雷曼的資產一樣被法院凍結了，對畄基金能獲多少賠償實屬疑問，同時亦令對畄基金不敢再輕言投資由銀行發行的債券，令到恢復信貸市場活動更加困難。
華府全民置業夢 換來金融海嘯
【明報專訊】08年9月15日將永遠列入史冊。這天，有158年歷史的美國投資銀行雷曼兄弟申請破產保護，觸發持續1個月的金融海嘯。但雷曼早於多月前已陷入財困，為何今年3月投行貝爾斯登爆煲沒引起金融海嘯，但雷曼爆煲卻令全球遭殃？
本報將從今天起以系列報道，回顧這場驚心動魄的金融危機、分析箇中經驗教訓。要剖析這場金融海嘯，也許應從雷曼破產前7天談起。那一天，美國財政部宣布接管「兩房」。
作為美國兩大官方房貸機構，房利美和房貸美因為資不抵債、至少負資產180億美元，根本無可能承保5.2萬億美元的按揭資產，要政府合共注資2000億美元打救。然而若非美國政府為了實現「人人置業」的黃梁美夢、逼迫兩房購入大量次按不良資產，兩房就未必負債纍纍，樓市泡沫也未必演變至全面失控、最終引爆次按危機和金融海嘯。畢竟，樓市崩潰就是整場金融海嘯的一大根源。
放寬買樓限制埋伏線
要翻這筆帳，得追溯至1992年。當年聯邦政府住房和城市發展部(HUD)成了兩房的監管機構。每年接受65億美元公帑資助的兩房，被許以兩項「政治使命」，就是多幫一些民眾做按揭當業主，每隔 4年對目標數字檢討一次。克林頓政府定出「全國置業策略」，除放寬買樓限制，例如只需提供3年穩定收入證明(而非原先的5年)，更於1995年同意讓兩房購入一些次按債券，也就是給發行這些按揭債券集資的銀行放貸機構，提供更多資金，令銀行可以批出更多次按。
華府逼兩房購按揭債券助增置業率
次級按揭是專提供給信用紀錄較差的低下層人士，其長線息率通常較普通貸款高。樓市暢旺時，做了次按的業主若感供樓吃力，大可將屋變賣套現，但假如樓市開始下滑，無力還款的次按業主就難以脫身。
正如《紐約時報》指出，美國人對置業的鍾情根深柢箇，不分富貧。華府的如意算盤，是透過兩房支持按揭市場，讓更多難合資格做傳統按揭的窮人，也可藉次按借錢實現置業夢。但HUD的研究員01年已警告，次按斷供有所上升，是一大隱憂。惟04年HUD檢討未來4年置業人口比率目標時，布殊政府官員提出，要將比率再提升，還批評兩房嚴重落後於私人市場，「必須做多些」。結果兩房只好加緊購入按揭證券，藉以給按揭市場注入更多錢。
01年斷供初現 政府無視警號
03 年兩房共購入810億美元次按債券，到04年卻急升至1750億(佔市場44％)，雖然翌年美國進入加息周期、樓市開始下滑，兩房06年購入的次按債券也有所回落，但仍達900億美元。房貸美一名官員直言﹕「市場知道我們要那些按揭債券，華府調高了目標，「逼我們要入市買貨」。金融教授麥科伊說﹕「這是很大、很大的錯誤。這等於將更多資金注入一個完全不受規管的信貸產品市場，最終變成一場災難。」
2008年10月11日星期六
「AIG財務產品」(AIGFP) 拖垮保險巨企
【明報專訊】「我這樣說絕不輕率﹕無論如何，我們都很難想像這些交易會有 虧損，即使是1美元。」AIG前高層卡薩諾(Joseph J. Cassano)去年8月的豪情壯語言猶在耳，誰會想到這間全球最大保險公司，一年後就出現倒閉危機，需要政府注資數百億美元營救。《紐約時報》一篇分析 報道，揭示了AIG在倫敦一個只有377人的小部門，如何令這家僱用11.6萬人、在130個國家有業務的超級企業幾乎被金融海嘯淹沒。
倫敦小部門拖垮保險巨企
「他 們利用AIG的良好信貸評級和帳目，發現了一條靠衍生工具發達的捷徑，但這方法後來完全失控了。」財務顧問公司Risk Finance Advisors總裁阿瓦尼蒂斯口中的部門，就是卡薩諾於1987年成立的「AIG財務產品」(AIGFP)。 該部門擁有極高自由度，由於賺錢能力強勁，分析員一直以為卡薩諾是接替總裁格林伯格(Maurice Greenberg)的黑馬，至今年2月該部門開始虧蝕，卡薩諾亦辭職離去。
卡薩諾加入AIG後，最初只售賣簡單的利率掉期產品(Interest-rate Swap)，直至10年前遇上摩根大通的衍生工具專家，對方建議AIG為「抵押債務證券」(CDO)承保，事情就改變了。
「抵 押債務證券」是集合按揭抵押證券或資產抵押證券的投資品，按集合內證券的信貸風險定價出售。由於CDO的證券大部分評級良好，AIGFP樂意為它們承保， 這種「信貸違約掉期」(CDS，Credit Default Swap) 業務，遂成為AIGFP最賺錢業務。AIGFP盈利由1999年的7.37億美元，上升至2005年的32.6億，佔AIG經營性收入17.5％。除了公 司賺大錢，員工收入亦水漲船高，過去7年，該部門的薪金總開支高達35.6億美元，每人平均年薪超過100萬美元。
金融衍生工具起禍
AIGFP 一直沒有披露其CDS客戶名單，只透露當中包括傳統和投資銀行、保險公司、對畄基金甚至政府。發展多年，來自國際金融世界不同角落的客戶，就透過這些全無 透明度的交易，形成了環環相扣的關係。由於AIGFP以銀行而非保險公司的身分登記，它毋須向保監機構提交報告，只有美國儲蓄機構監理局定期檢視其帳目， 但監理局從未披露當中有沒有問題。
信貸危機去年浮現後，AIGFP終於響起虧損警號，其CDS業務於去年第三季錄得3.5億美元虧損。無數 斷供樓按令它要不斷為CDS業務賠償或提供大筆現金擔保，母公司AIG亦受牽連。AIGFP對CDS業務的風險及價值評估，更受到生意伙伴和核數師質疑， 監管機構在3個月前亦展開調查。AIGFP對上一季的虧損，高達250億美元，拖累AIG股價急瀉，最終令這家巨無霸企業陷入倒閉危機。
2008年10月8日星期三
美國反映市場恐慌情緒的波動指數 (VIX)仍高企
環球股市周一經歷了自1987年以來最大的下挫。彭博世界指數周一跌逾6%，環球市場市值蒸發2.2萬億美元。道指周一曾跌逾750點，跌穿1萬點心理關 口，但後來急速轉向回升，收市只跌369點。雖然環球股市昨天回穩，但美國反映市場恐慌情緒的波動指數 (VIX)仍高企，昨晚報47點，顯示人心仍然虛怯。美國政府昨晚推出新救市措施，變相直接給非金融機構提供融資，市場便擔心這反映信貸危機已擴散至銀行 界以外的企業，令美股由升變跌。
2008年10月4日星期六
巴菲特﹕金融海嘯像偷襲珍珠港
【明報專訊】宣布注資通用電氣之後，巴菲特接受了名主持Charlie Rose訪問，直言在他一生之中，從未見過身邊人出現像現在這樣的經濟恐懼，更形容今次金融海嘯是財經界的「偷襲珍珠港」。訪問內容節錄如下﹕
主﹕Charlie Rose 巴﹕巴菲特
主﹕為何投資通用電氣？
巴 ﹕我今早收到高盛一個朋友電話，說他們對這宗投資有興趣。我對這公司很熟悉；我認識他們的管理層，無論伊梅爾特還是他的前任韋爾奇(Jack Welch)。通用是道瓊斯歷史最悠久的工業股，它已經有百多歲，我都希望能這般長壽。過去兩年我們有很充裕的現金，現在終於遇到吸引的投資。
主﹕現在人人都說有現金就是皇帝。坐擁大筆現金的巴郡，是否正在尋找機會？
「按兵兩年終找到機會」
巴﹕對，我們想動用現金。過去兩年我們沒有動用現金，是因為未遇上吸引的投資機會。人們說有現金就是皇帝，不是指坐覑什麼都不做，有些時間，用同一筆現金可以比其他時間買更多東西，而這個時間我們可以買得更多，所以我們就行動了。
主﹕你滿意現在的救市方案嗎？
巴 ﹕我不認為它是完美的，我亦不相信我會想出一個完美方案。不過，我寧願要一個「大概對」的對策，而不要一個「絕對錯」的決定，而否決方案是絕對錯的。我們 的經濟原來很好，就像一個田徑健將，但他突然心臟病發，躺在地上，而急救人員已經來了。人們不應該爭論復蘇器應該放左0.25吋還是放0.25吋，亦不應 在這時責怪病人為何不及早量血壓。
主﹕但議員告訴你，今次營救的只是華爾街。
巴﹕躺在地上的心臟病人，不是華爾街，而是美國經濟。
「患心臟病的是美國經濟」
主﹕你提過衍生工具。你認為衍生工具是今次問題的核心嗎？
巴 ﹕AIG原是全美十大企業，市值超過2000億美元的國際知名保險公司。若它從未聽過「衍生工具」，它會很好的。但在紙上面寫個數字，給自己計算一個盈利 兼且沒有上限或資本要求，這工作實在太容易了，難免會被引誘。我說過那是金融界的「大殺傷力武器」，事實證明它們破壞了AIG，亦眦了貝爾斯登和雷曼兄 弟。
主﹕你預計6個月後情會好轉嗎？
巴﹕在最好情下會。
主﹕最差呢？
巴﹕那就會很長……
主﹕5年？
巴﹕若我們不做我們應做的，肯定會有5年。
2008年9月15日星期一
保險公司倘被收購 保單回報或受影響
【明報專訊】美國國際集團(AIG)財政或見危機，作為附屬公司、本港保險業市場佔有率最大的美國友邦保險(AIA)未知會否受到影響。有保險業內人士指出，按過往經驗，若有保險公司被收購，原有保單持有人的保單依然有效，但諸如保單紅利回報，或投資相連的保單回報本身便不具任何保證，屆時或會受影響。
庫務局稱有留意報道
本報昨晚嘗試聯絡友邦保險在香港的發言人，但至截稿時仍未獲回覆。而財經事務及庫務局發言人則指有留意到有關AIG的報道，暫時未有進一步回應。
AIA佔市場26％ 港最大
根據香港保險業監理會資料顯示，友邦保險於本港保險市場(以非投資相連個人業務計)佔有率達26％(見圖)，是本港最大的保險商，所持有的個人保單涉及的保額更超過4000億港元。
保單仍有效 受保額不變
由於母公司AIG目前財政或見危機，並籌劃出售資產大計，未知相關重組計劃會否包括友邦。有業內人士說，以往有保險公司出現問題，若被收購後，原有保單持有人的保單仍然有效，受保額亦不會改變。
但保單的紅利回報，及儲蓄保單、投資相連保單的回報，若本來沒有任何回報保證，便可能會受到影響；例如往年一直能提供5％回報，被收購後便可能只有2％的回報。
AIG股價瀉 31％ 瀕財困
友邦保險母公司 報道指委摩通籌劃集資 2008年9月14日
【明報專訊】因次按而觸發的美國金融風暴將一個又一個的金融巨企吹倒，最新「受害者」是香港保險市場「一哥」友邦保險(AIA)的母公司、全球最大保險商美國國際集團(AIG)。評級機構標準普爾上周警告或調低AIG信貸評級，觸發該公司股價在上周五單日狂瀉31%、市值跌至一年前的五分一。
為力挽狂瀾，充實集團資本，有報道指AIG已委任摩根大通籌劃集資大計，據悉私募基金百仕通及基金公司貝萊德將參與其中。市場人士估計AIG或至少要出售200億美元資產及發行100億美元新股，才能挽救公司資金緊絀情。
標普列負面觀察名單
貴為美國道瓊斯指數30隻成分股之一的AIG，股價上周五狂瀉。導火線是標準普爾當日出警告，指由於該公司股價持續下滑，故把評級列入負面觀察名單。評級下跌，將觸發AIG持有的衍生工具大幅降價，迫使AIG至少要為其交易對手提供至少100億美元抵押品。市場亦因而對AIG的財政實力信心盡減。
上周五，AIG的信貸違約調期合約的收益率差價，已急升至9.02厘，較近期處於「水深火熱」中的雷曼兄弟還要差。有關合約主要是投資者用以對畄AIG因不能償還債項而招致的損失，合約收益率與美國國庫債券收益率的差價愈擴大，代表市場預期AIG出現違約可能性愈大。
而根據有關數據顯示，目前要為AIG的1000萬美元5年期債券，訂立信貸違約調期合約的成本，是要即時支付125萬美元，及後每年繳付50萬美元，這與周四時，毋須即時付款及每年支付68萬美元情有天淵之別，而相關訂約成本亦等同B1投資評級產品，B1級已等同所謂的「垃圾評級」。
事實上 AIG財政惡化並非一朝一夕發生，截至今年中，該保險巨企已連續第三季錄得虧損。今年第二季便虧損54億美元，而過去三個季度，該公司便為旗下的調期合約作出250億美元的撇帳。而截至6月底，AIG仍持有價值578億美元、與次按產品相關的信貸調期合約。AIG同時持有6億美元房利美及房貸美的優先股。在美國財政部宣布注資救「兩房」之後，這批優先股的價格已大跌至近乎零。
為增加財政實力，《華爾街日報》報道，AIG或於明天召開分析員會議，屆時將宣布一系列措施，可能包括出售資產。而CNBC電視新聞頻道則引述消息人士報道，貝萊德及百仕通將參與其中。不過摩通、貝萊德及百仕通均未有就消息作出回應。
AIG問題資產（截至6月底） 2008年9月14日
【明報專訊】■4410億美元信貸違約調期合約中，578億美元屬擔保次按債券的合約
■手持債券投資當中，有5%(即237億美元)為垃圾債券
■消息透露AIG持有最多6億美元「兩房」優先股
資料來源﹕AIG第二季財務報表
2008年6月17日星期二
美 議 息 前 港 銀 行 先 加 按 息
美 議 息 前 港 銀 行 先 加 按 息
星 展 帶 頭 上 調 0.2 厘 匯 、 恆 、 中 銀 稱 暫 不 變
【 本 報 訊 】 雖 然 美 國 聯 儲 局 下 周 才 議 息 ， 市 場 估 計 維 持 不 變 機 會 甚 大 ， 但 本 港 銀 行 已 按 捺 不 住 率 先 調 高 按 揭 利 率 。 由 於 港 元 拆 息 持 續 上 升 ， 港 銀 行 因 過 度 競 爭 而 長 期 偏 低 的 按 息 不 勝 支 撐 ， 因 此 星 展 銀 行 昨 日 開 始 調 高 按 息 ， 可 能 觸 發 新 一 輪 按 揭 加 息 潮 。 記 者 ： 李 嘉 麟 、 溫 德 發 、 程 樂 熙 、 劉 美 儀
不 過 ， 三 大 按 揭 龍 頭 銀 行 － 中 銀 香 港 、 
生 及 
豐 銀 行 均 表 示 保 持 新 造 按 息 維 持 不 變 的 策 略 ， 但 個 別 銀 行 的 分 行 ， 在 客 戶 進 行 電 話 查 詢 時 ， 則 有 不 同 「 口 徑 」 的 案 例 。
星 展 由 昨 日 起 ， 新 造 按 息 由 最 優 惠 利 率 （ P ） 減 3 厘 ， 上 調 至 P 減 2.8 厘 ， 即 實 質 按 息 由 2.5 厘 升 至 2.7 厘 ， 現 金 回 贈 維 持 0.5% 。 星 展 香 港 董 事 總 經 理 張 耀 堂 接 受 媒 體 查 詢 時 表 示 ， 由 於 資 金 成 本 不 斷 上 升 ， 故 該 行 不 待 大 銀 行 ， 率 先 調 高 按 息 ， 估 計 其 他 銀 行 也 會 陸 續 加 息 。 他 預 料 ， 拆 息 可 能 進 一 步 攀 升 ， 故 按 息 或 有 再 調 升 機 會 。 他 認 為 ， 港 元 拆 息 升 速 甚 於 美 息 ， 反 映 有 資 金 流 走 。
除 了 星 展 外 ， 各 銀 行 發 言 人 均 表 示 未 就 按 息 作 任 何 調 整 。 不 過 ， 本 報 昨 日 致 電 各 銀 行 熱 線 或 分 行 查 詢 ， 發 現 個 別 銀 行 的 實 際 按 息 已 高 過 近 期 平 均 的 2.5 厘 水 平 ， 如 東 亞 100 萬 元 以 上 按 揭 金 額 ， 息 率 為 P （ 5.5 厘 ） 減 2.75 厘 ， 即 實 際 按 息 為 2.75 厘 ， 較 星 展 銀 行 上 調 後 的 2.7 厘 更 高 。
2008年3月30日星期日
投 資 名 言 ： 信 貸 收 縮 槓 桿 效 應 漸 失
花 旗 分 析 員 認 為 ， 投 資 市 場 漸 趨 反 覆 ， 其 中 一 個 主 要 原 因 是 美 國 次 按 危 機 令 全 球 的 信 貸 收 縮 ， 導 致 槓 桿 效 應 消 失 ， 投 資 者 利 用 高 槓 桿 去 獲 取 高 回 報 的 環 境 已 不 復 再 。 事 實 上 ， 在 06 及 07 年 間 ， 估 計 約 有 3000 多 億 美 元 流 入 對 
基 金 ， 流 入 私 募 基 金 更 多 達 4000 多 億 美 元 。
這 些 「 另 類 」 資 產 都 是 一 些 需 要 通 過 大 幅 度 借 貸 ， 提 高 桿 槓 比 例 ， 才 能 取 得 高 回 報 的 投 資 收 益 。 一 旦 市 場 開 始 逆 轉 ， 信 貸 市 場 收 縮 ， 槓 桿 效 應 也 會 隨 之 消 失 ， 回 報 不 但 難 以 提 升 ， 虧 損 的 規 模 也 會 倍 大 。 另 外 ， 近 期 商 品 市 場 急 跌 ， 部 份 原 因 是 投 機 者 爭 相 在 商 品 洐 生 工 具 的 市 場 上 平 倉 所 致 ， 信 貸 收 緊 對 資 產 價 格 造 成 的 負 面 影 響 顯 然 易 見 。
美 國 資 產 價 格 風 險 上 升
花 旗 分 析 員 認 為 ， 隨 
信 貸 市 場 漸 漸 收 緊 ， 一 些 高 負 債 國 家 的 資 產 價 格 會 面 對 較 高 的 風 險 。 現 時 美 國 的 經 常 賬 赤 字 仍 然 是 全 球 之 冠 ， 環 球 信 貸 緊 縮 令 美 國 的 消 費 者 更 難 利 用 借 貸 去 獲 得 額 外 的 資 金 消 費 ， 經 濟 前 景 變 得 不 明 朗 的 同 時 ， 資 產 價 格 面 臨 下 調 的 風 險 亦 會 跟 隨 上 升 。
現 時 美 國 的 情 況 ， 一 如 97-98 年 很 多 爆 發 金 融 風 暴 前 的 亞 洲 國 家 。 最 後 ， 巨 額 的 經 常 賬 赤 字 導 致 資 金 外 流 ， 造 成 亞 洲 貨 幣 價 急 挫 （ 一 如 現 時 美 元 價 大 幅 貶 值 ） ， 股 票 及 房 地 產 市 場 價 格 大 幅 下 跌 。 因 此 ， 花 旗 分 析 員 認 為 ， 由 於 現 時 新 興 市 場 的 經 常 賬 出 現 龐 大 盈 餘 ， 資 產 價 格 在 面 對 全 球 信 貸 收 縮 的 環 境 時 ， 相 信 其 投 資 價 值 最終 將 反 映 在 估 值 上 。
在 行 業 投 資 策 略 方 面 ， 自 全 球 經 濟 在 01-02 年 出 現 衰 退 時 ， 很 多 新 興 市 場 及 亞 洲 區 的 企 業 已 開 始 大 幅 減 債 ， 令 這 些 企 業 的 資 產 負 債 表 回 復 穩 健 。 現 時 環 球 非 金 融 類 企 業 的 負 債 與 稅 前 盈 利 比 例 已 降 至 近 十 年 以 來 的 最 低 水 平 ， 其 中 新 興 市 場 及 亞 洲 地 區 的 比 例 更 低 於 1 倍 ， 遠 低 於 全 球 的 近 1.5 倍 及 歐 美 的 近 2 倍 水 平 。
非 金 融 類 企 業 抗 跌 力 佳
花 旗 指 出 ， 負 債 水 平 較 低 的 企 業 ， 在 信 貸 收 縮 的 環 境 中 ， 會 有 較 大 彈 性 處 理 經 濟 下 滑 帶 來 的 風 險 ， 盈 利 表 現 亦 會 較 為 平 穩 ， 相 信 非 金 融 類 的 企 業 ， 在 面 對 環 球 股 市 調 整 時 的 抗 跌 能 力 將 會 較 強 。 事 實 上 ， 自 從 美 國 次 按 危 機 在 去 年 7 月 爆 發 以 來 ， 環 球 非 金 融 類 指 數 下 調 的 幅 度 只 有 5.5% ， 但 環 球 金 融 類 指 數 則 下 跌 20% 。 因 此 ， 花 旗 認 為 ， 投 資 於 非 金 融 類 行 業 有 助 減 低 投 資 組 合 的 整 體 風 險 ， 有 助 投 資 者 度 過 動 盪 的 投 資 市 場 。
張 敏 華 投 資 策 略 及 研 究 部 主 管
Citibank 環 球 個 人 銀 行 服 務
2008年3月17日星期一
羅奇﹕恐陷90年代日式經濟衰退
【明 報專訊】美國信貸危機一發不可收拾，衰退已難避免。市場以往認為，即使衰退，也將是溫和停暫的；但現在愈來愈多專家擔心，美國有可能出現「90年代日式經 濟衰退」——90年代初，日本房地產及股市泡沫先後爆破，樓價不斷下跌，引發銀行危機、信貸緊縮及企業債務危機，加上政策頻頻失誤，日本經濟就此陷入長期 衰退，被稱為「失去的10年」。
著名淡友、摩根史丹利首席經濟學家羅奇(Stephen Roach)本月初撰文指出，目前美國與當年日本經濟有「驚奇相似」之處，美國必須善用財務政策，防止陷入日式衰退，只靠大幅減息和減稅，都解決不了危機。
減息減稅解決不了危機
羅 奇指出，美國現在面對的，並非一般的周期衰退，而是因房產及信貸泡沫爆破引發的「後泡沫衰退」，重點打擊了美國消費者。由於消費開支佔美國GDP比例高近 七成，今次衰退的衝擊自然巨大。羅奇指出，從現在供求失衡情看，樓價還可能再跌兩成，單靠減息阻不了樓價跌勢。「隨覑樓價銳跌、借錢又愈來愈難，減息對 陷困的消費者根本幫不上忙。日本的經驗，正好展示傳統手段難以重新啟動『後泡沬經濟復蘇』。」
羅奇首先指出，日本央行和美國聯儲局都曾分別在80年代初與90年代初實行寬鬆貨幣政策，結果都為經濟泡沬種下禍根。第二，當年日本樓市泡沫爆破，引發銀行危機，結果導致信貸緊縮多年，也與當前美國信貸危機類似。
應改經濟結構 非谷起消費
第 三，當年日本企業背負龐大債務，令企業資本開支銳減；在美國，家庭債務愈滾愈大，也可能令消費開支大幅萎縮。第四，美國政府跟當年日本政府一樣，似乎也給 挽救經濟開錯藥方。美國政府似乎錯誤認為，只要撐住個人消費開支就能克服危機，但消費開支過高，其實正是問題的根源，它導致儲蓄率偏低、巨大貿赤，令民眾 債䒷高築。真正有效的挽救措施，應是引領經濟逐步減低對消費依賴，改將重點引向出口及有意義的基建投資，包括改善美國老舊的公路及港口設施。華府應協助那 些無端受信貸危機影響的低中收入家庭，而非幫助消費者維持過度的消費。
70年代通脹式衰退或重現
【明 報專訊】回顧過去100年，美國及環球股市有3次真正黑暗的時期，這包括2000至2003年的科網股泡沫爆破；1966至1982年的後布雷頓森林協定 (Bretton-Woods)時期的通脹式下滑期(inflationary bust)，以及1930年代大蕭條。
每次經濟危機的特點 也不同。舉例說，2000至2003年的科網股爆破的特色，是大價增長股及科技股崩潰，但同時，價值型及細價股則安然無恙。至於1930年代的經濟大蕭 條，是由於實施關稅及聯儲局貨幣政策的失誤，股份均遭大手拋售。1970年代的危機，則是通脹加劇、長息上升帶來的經濟收縮。換言之，1930年代所發生 的是大型的通縮式下滑期(deflationary bust)，2000至2003年是溫和的通縮式下滑，1970年代則經歷了深遠而痛苦的通脹式下滑期。
通脹式衰退機會大 遠離股票
今 天，隨覑聯儲局狠狠地加息及推行退稅，經濟經歷通縮式下滑的機會微。而且，股票的估值與2000年的水平相若，如2000至2003年的危機不見得會重 現。反而，市場有可能出現如1970年代般的通脹式下滑。值得留意的是，現時金價續創新高，食品及能源價格上漲，抗通脹債券(TIPS)錄得負回報，均有 通脹式下滑的影子。
根據歷史的經驗，當面對通脹式下滑時，我們應盡快把資產撤離股票。事實上，由於會有盈利倒退及倍數式萎縮，通脹式下滑對股票的影響很可能是最壞的，1966至1982年的那次，撇除股息因素，道瓊斯指數便實質上下跌了70%！
通脹扭曲市場供需 致生產過剩
事 實上，通脹的最大問題，是扭曲了市場對經濟根本需求的理解，這個扭曲更會把經濟周期的波動性加劇。我可以用一個例子說明這意思：我的父親時常告訴我，70 年代初時他在巴黎Banque de Suez工作時一個客戶的故事。那客戶是個白色家電製造商，那時他見所售產品價格不斷上升，遂擴大生產線。當1974年石油危機來臨時，法國經濟放緩，這 家公司的銷售差不多在一夜之間變成零。
這家生產商售賣洗衣機及雪櫃給區域批發商，然後區域批發商把產品售給小區的批發商，小區批發商再售給 零售商。該公司最後發現，為什麼他們的銷售會在短時間內消失，這是由於價格上升時，人們都希望即時買入產品，勝過待價格上漲後購買；另外，商人均以為消費 者的需求始終存在，故此當通脹式繁榮期(inflationary boom)時，供應鏈上的不同部分均有2、3倍訂單，到最終需求消失時，這些商戶便發現他們的存貨過多。就是這些原因，令這家家電生產商9個月沒有錄得銷 售，生產線卻閒置下來。
在我的著作《Our Brave New World》中，其中一個核心思想是，經濟活動波動性消散，造就了高資產價值。自此之後，這思想變得普及，現在多數分析員均把這現象歸納為「大平穩」 (The Great Moderation)。雖然令過去20年經濟增長的波動性減低之原因有很多，但主要是因為通脹下降及通脹所帶來的經濟扭曲減少。
供應鏈每節皆存貨 令人擔憂
所 以，近月的發展實在令人擔憂。當通脹對經濟合作暨發展組織(OECD)國家帶來負面影響的同時，亦為新興市場帶來了通脹預期。數周之前，我正在思考中國庫 存的增加是否奧運前的效應。庫存增加的另一個解釋是，在價格上升之下，供應鏈上的每個環節均會建立存貨。這亦是我們接觸企業時明顯看到的現象：在原材料價 格上升之下，亞洲的製造商將拚命維持地其微薄利潤率。
這些廠商增加存貨，將令自己暴露在經濟活動放緩的危險之中(就如前文提及法國白色家電製造商一樣)，這亦解釋了為何現時股票估值會較低。順帶一提，高增值服務性產業將會是存貨堆積的一大受惠者。
Louis-Vincent Gave
GaveKal亞洲區研究部主管
美按息與國債孳息息差拉闊
美減息1厘機會達60%
美國經濟陷入一片死寂，資金繼續轉往商品市場避險。4月份期油價格一度衝破「天價」至每桶111美元，及後稍為回順至110美元水平；4月期貨金價格就突破1000美元大關，最高見過每盎司1009美元。美元兌日圓就一度跌至98.91日圓的12年半新低；歐元兌美元亦觸及歷史新高1.5688美元。
另外，面對經濟不斷轉壞，市場對聯儲局周二(18日)大幅減息救市的預期亦正不斷升溫。美國2年期國債孳息率一度跌至1.37厘，為03年7月以來的最低水平；10年期長債孳息率亦挫0.08厘，至3.45厘。
美國利率期貨市場顯示，投資者估計當局下周減息1厘的機會率，已由周四的0%，急增至60%；餘下的40%都認為會減息0.75厘。
2008年3月15日星期六
前財長﹕3惡性循環拖垮美國
【明 報專訊】市場人士此前對美國經濟衰退的主流看法是﹕任何衰退將會是溫和的，因為房地產以外的企業領域未出現失衡。但隨覑就業市場收縮、樓價大跌、金融市場 進一步惡化，市場開始擔心，美國將陷入「日式經濟衰退」。美國前財長薩默斯(Lawrence Summers)便指出，美國正遭遇3個惡性循環，「性質上」與90年代初的日本相似。
市場憂陷「日式經濟衰退」
《金融時 報》引述薩默斯稱，美國遭遇的第一惡性循環，是資金流動性惡性循環，即資產價格下跌引發拋售，導致資產價格進一步下跌；第二是凱恩斯式惡性循環，即人們收 入下降，消費減少，引致其他人收入下降，減少消費；第三則是信貸加速惡化的惡性循環。聯儲局前副主席布林特(Alan Blinder)表示﹕「我擔心美國經濟未來處於長期低於標準的增長。」
但聯儲局斷言，美國不會像日本一樣。1990年代初，日本金融市場極度依賴土地價格上漲。日本經濟泡沫爆破後，土地價格不斷下跌，基於土地融資迅速收縮，而融資收縮又進一步導致土地價格下跌，加上政策頻頻失誤，日本經濟就此陷入長期衰退。
當局擬收緊貸款監管
另 一方面，美國財長保爾森(Henry Paulson)領導的總統金融市場工作小組今日發表報告，保爾森早前透露，報告將建議加強對貸款機構和中介機構的監管，及對貸款中介機構實行全國統一監 管標準。報告還提出，讓信用評級公司和監管機構將複雜投資產品和傳統證券的評級加以區分。
再談美國次按發展
【明 報專訊】次級按揭在美國存在已久，但直至5、6年前這個市場才急速增長，其中一個原因是近年經濟持續增長及利率低企，鼓勵人們自置居所，以致房屋價格上 升，樓價上升又可能進一步誘使部分借款人承擔超出本身還款能力的債務。但銀行為何願意向還款能力成疑的申請人批出貸款，監管機構又為何無視銀行去承受這種 風險，都是值得深思的問題。
透過證券化進行信貸風險轉移，或透過信貸提升或信貸擔保安排來為違約風險購買保障，以往可能被視為減低風險的有效措施。但信貸風險轉移是否真的能夠透過這些措施做到完全周密可靠，卻仍然成疑；近期次按相關的金融資產像回馬槍般重新列入銀行帳目內，是最現成的例子。
錯估屋價無限上升 埋下伏線
只要明白銀行可透過證券化迅速轉移次按的風險，就不難理解它們為何樂於參與這類業務。銀行可透過證券化模式轉移風險、賺取收費及向更多按揭借款人推銷其他銀行服務。因此，只要生產線不停運行，貨如輪轉，銀行便可安心經營，對它們來說按揭借款人的信貸質素已變得不太重要。
無 論如何，過去社會上的確有過廣泛的預期，認為房屋價格會無止境地上升，次按拖欠率會持續偏低。這觀念驅使銀行進一步發展次按業務，因為即使借款人收入減 少，還款能力減弱，但由於物業價格上升，借款人總可加按繼續供款。很多評論曾經指出歷來美國房屋價格調整，只是上升步伐放緩，而不曾廣泛下調。這在以前或 許還說得過去，又或者全國平均而言，房屋價格的確可能只升不跌，但對於個別城市或地區來說卻未必是事實。從過去1年左右的情可見，凡事總有第一次，而現 時的情似乎更顯示美國樓價下調的步伐正在加劇。
我們當然希望次按(不論有否證券化)是唯一反映貸款準則下降的資產類別。然而，資本限制及 市場競爭亦同樣適用於銀行的所有業務範圍，不少銀行業務對整體經濟或個別行業形勢逆轉的反應更可能較敏感。例如，個人環節方面的信用卡和汽車貸款，以及工 商環節的槓桿式收購貸款等，都曾經是證券化及信貸提升的熱門對象。我很希望這些類別的資產不會出現如次按市場般的問題。
全文見：www.info.gov.hk/hkma/chi/viewpt/index.htm
任志剛 金融管理局總裁
2008年3月13日星期四
宏調令中資銀行面臨三大風險
【明報專訊】內地宏調不斷，對各行各業都造成緊縮壓力。交通銀行(3328)董事長蔣超良警告，中資銀行在宏調當中，將面臨流動資金短缺、客戶信用降低及盈利下跌的三大風險。
蔣 超良昨日在北京接受傳媒訪問時稱，內地從緊的貨幣政策對銀行業帶來的風險值得大家關注。其中最為顯著的是流動資金減少的問題，人民銀行由去年始連續加息及 上調存款準備金率，以吸收氾濫的流動資金。蔣超良稱，人行的行動已開始見到影響，其中「目前國內一些小型的地方商業銀行，流動性已出現一些問題。」這對該 些銀行的運作將帶來風險。
宏調縮利差 銀行盈利看跌
其次，在中央宏調大棒下，不少企業亦同樣面臨資金週轉不靈的情，蔣超良指出，若這部分企業未能及時足量地得到資金供給，生產、流通可能無法實現，過去銀行的貸款無法償還，從而將對銀行業亦帶來信用風險。
而 對於銀行本身而言，盈利下降的風險亦在不斷增加。蔣超良稱，人民銀行不斷上調存款準備金率，令銀行存放於人行的第一資產增加，「這即代表高收益的資產比重 將減少。」加上今年人行的加息方式，傾向以不對稱方式進行，加大存款利率，從而令銀行的信貸利差收入減少，及金融資產公允值減少，同時在撥備亦增加下，都 將導致銀行利潤的下降。
蔣超良認為，在此情下，銀行更需要進行結構調整，尤其對收入和客戶結構的調整，改變目前80%利潤來自利息收入的狀。
資金足 有興趣海外併購
另一方面，被問到與匯豐銀行(0005)的合作時，蔣超良稱，目前交行正計劃與匯豐合資成立信用卡公司和養老金管理公司。他稱「信用卡公司談得差不多，雙方已達成共識，正在談股權比例。」至於養老金管理公司，則現時仍在計劃階段。
至於交行的對外擴展，蔣超良稱，現時公司的資金甚為雄厚，資本充足率達到22%，故對海外併購亦相當有興趣，他指無論新興市場或受次按影響的歐美金融公司，交行都持開放態度。
(明報駐京記者楊曦報道)
2008年3月11日星期二
中證監：救市措施有必要
中證監：救市措施有必要 2008年3月11日
【明報專訊】對於監管部門常常有針對股指、沒有任何標準可言的「救市」行為這一說法，中國證監會市場監管部副主任歐陽澤華表示，中國股市以個人投資者為主，存在不理性因素，因此政府有必要在適當時採取「合規合法手段」救市。
股票基金獲批 被指托市
歐陽澤華前天出席政協會議時表示，中國的投資者結構和國外不一樣，市場60%左右是個人投資者，這就決定了市場有不理性的地方，這就需要堅持中國特色的發展方略，採取合規合法的手段維護市場穩定，這既合乎情理，又合乎監管規則。這在國外也是不鮮見的，是各方都能夠接受的。
2月初以來，多隻股票型基金陸續獲批已被市場視為政府托市之舉。有業內人士表示，證監會官員上述表態有利於提振投資者信心。
中國經濟網
次按雪災影響 內地出口放緩
次按雪災影響 內地出口放緩 2008年3月11日
【明 報專訊】內地2月貿易順差大幅回落，海關總署昨日公布，中國2月份貿易順差為85.6億美元，低於1月的貿易順差194.9億美元，亦遠低於瓊斯通訊社調 查的9名經濟學家的平均預期值206億美元。市場人士分析，貿易順差大幅回落，有利於減輕央行進行對沖的壓力，緩解流動性過剩，也為央行貨幣政策的執行帶 來更多的彈性空間。
中國2月份出口額共計873.7億美元，較去年同期增長6.5%；出口增幅較1月份26.7%有所放緩，也低於接受調查 的經濟學家們的平均預期值14.9%；而2月進口額共計788.1億美元，較去年同期增長35.1%，高於1月份27.6%的增幅，亦高於接受調查的經濟 學家們的平均預期增幅26.3%。綜合2月份進出口額所計，內地2月貿易順差為85.6億美元，低於1月的194.9億美元。
85.6億美元 遠低預期
內地「金融界網站」引述專家分析稱，2月份出口增速大幅下跌主要是受美國次按危機影響，此外，1月份的雪災可能導致出口較多的東南部地區因為交通受阻等原因延遲了交貨。而進口強勁增長是因進口商品價格的大幅茘升。
減輕央行對畄壓力
有分析人士指出，貿易順差大幅回落應該是政府當局所樂於見到的，有利於減輕央行對畄的壓力，緩解流動性過剩，也為央行貨幣政策的執行帶來更多的彈性空間。
而商務部副部長馬秀紅日前曾表示，中國今年貿易順差增幅會有一定下降，美國次按危機在某種程度上會對中國出口產生影響。
今年中國貿易政策是整體進出平衡，一方面保持出口穩定增長，優化出口結構，另一方面積極擴大進口。