主權基金快速擴張 惹環球關注

主權基金快速擴張 惹環球關注 2008年2月11日

【明 報專訊】美國的次按問題，令不少歐美金融機構陷入水深火熱的困境，為它們先解燃眉之急的，並非近期才開始大手減息的聯儲局主席伯南克，而是石油資源豐富的 中東，以及財力雄厚的亞洲國家。過去半年，來自亞洲和中東的主權財富基金﹙Sovereign Wealth Funds, SWFs﹚紛紛趕赴華爾街這場金融盛宴，巨額的資金如潮水般湧向歐美，大行在熱烈歡迎這些「貴人」的同時，西方國家卻已為SWFs的迅速崛起，燃起了戒 心。

積極增持企業股票

主權財富基金(簡稱主權基金)一般是泛指由主權國家政府持有，以賺取長遠投資回報為目的的投資基金。匯 豐證券近日發表的報告就估計，如包括發展中國家過剩的外匯儲備，現時全球主權基金的資本高達5萬億美元，比對畄基金和私募基金加起來還要多；5年內更可激 增至12萬至15萬億美元，足以在全球的金融市場掀起巨浪。

匯豐證券報告就指出，過往主權基金主要是在投資國債，賺取穩定回報；但在環球孳 息率低企、股市大跌的情下，主權基金把更多資金轉移至相對廉宜的企業股票及債券上，將會成為未來的趨勢。由於主權基金財力雄厚，有能力作長線投資，短期 的市波動對其無甚影響，故近日股市急挫，就可謂是他們外出尋寶的好時機。

不過，主權基金的胃納迅速擴大，亦已引起了西方國家的戒心。已發 展國家開始質疑，主權基金的投資，到底是否全屬商業的考慮和投資決定？還是為了扼殺競爭、捍缳本土企業的領導地位、掠奪及控制更多戰略資源、甚至涉及地緣 政治的因素？國際社會近日已出現聲音，要求監管主權基金的投資活動，並增加它們的透明度。

資本超對畄私募基金相加

匯豐指出，雖然過往的傳統主權基金，如科威特及阿布扎比投資局等，均從未有作出政治干預的行徑，但這主要是由於他們在國際政經的舞台上，實力薄弱，而科威特更需要美國的政治及軍事保護。

相反，近年才崛起的新主權基金，來自中國及俄羅斯等大國，當地政府及私人領域的界線一向模糊，政府經常有插手市場事務的往績：俄羅斯就曾以能源供應作為政治談判上的籌碼，中國就以強大的財力四出爭奪天然資源，故匯豐料未來西方與這些主權基金的緊張關係，仍會持續。

要求監管投資活動聲音頻生

主權基金通過委託外部資產管理人進行投資，又或與私人基金合作投資，可能是紓緩歐美政府憂慮的方法之一。上周傳出中國投資公司將與一美國私募基金合組基金，投資金融企業，就被視為中投企圖減少政治障礙的曲線投資策略。

明報記者 吳綺慧

港樓股市不一定隨美衰退下跌

港樓股市不一定隨美衰退下跌 2008年2月11日

【明報專訊】恭祝大家新春快樂，萬事如意，身體健康。

環球股市反彈浪是否已近尾聲？香港地產股是否已消化減息因素，美國經濟衰退會否打擊香港樓市——2001年美國衰退期間，香港地產股下跌24%的前例會否再來？

先說環球股市。從2007年第3季以來、環球股市輾轉向下，在2008年1月21日歐洲急跌，這正是法興出事時間。我在1月24日網上《入市策略》欄說1月23日美股的早段回落是一個成功回試(retest)，是重要的；亦說形勢是新牛熊共舞，舊弱變新強(以下再解)。

由2007 年第3季開始，對沖基金和機構性投資者持貨最多的股份股價表現大大落後於標普500。這是領導股被沽，跟覑引起雪球效應，愈跌愈多沽盤，一是因為獲利回 吐，升得多跌得多仍有利可套；二是對畄基金眼看組合下跌必需脫困，只有先沽持貨多流通性之高的股份，同時因減槓桿及應付贖回需要拆倉；三是看淡者有見此勢 落井下石追沽此類股份，這是動力投資法的沽空版。這些沽壓是跌市的內在動力，經濟因素反為次要。

但在2008年1月最後兩個星期，這個表現差距開始收窄，標普500跌幅8.87%，對畄基金組合跌幅24.65%，相差15.78%，1月初最高峰時相差超過20%。

舊弱變新強 不奇怪

與 此差不多時間，在2007年極度弱勢的財務股及房屋股卻出現奇怪走勢。標普500在2008年1月7日至1月23日跌了10.3%，但美房屋股指數只跌了 4.42%，銀行股指數只跌了6.5%。這種背馳是因為參錯到底，是因為要沽房屋股或財務股的早已沽完，壞消息無人不知無人不沽，股價抗跌力遂高了。由 2008年1月23日低位至2月1日，標普500反彈9.8%，銀行股指數反彈28.5%，房屋股指數反彈65%。跟隨我在1月24日說的新形勢剛好捕捉 了整個升浪。

領導股/動力股/以前的強勢股下跌，以前的弱勢股少跌，這是明顯的沽強買弱(Sell the winners, buy the losers)，一方面是升得多的獲利回吐，跌得多的低價吸引；另一方面則是對畄基金拆倉(有意加被迫)，將以前的買賣對象互換所致。這就是新牛熊共舞， 舊弱變新強。說穿了，奇怪的走勢一點也不奇怪，零售財務房屋股先跌，現轉為早周期概念，有實盤買家吸了貨，所以沽壓較少；動力股(油、流行科技、農業基 建)仍然跌得少、未能吸引實盤買家，股東基礎多是不穩定的熱錢，起落便被程式沽盤及空倉回補上下控制。

莫迷信1月的預示能力

以 經濟衰退將臨、次按問題愈演愈大來推論反彈已完、熊市方興，是靜止向後看的分析。市場是前瞻的，由去年第3季開始的跌市就是在反映、折現壞消息。一路熊消 息好像愈來愈多，但我們不要忽略同時間的牛發展，例如上周說的牛種子。債務保險商的問題是市場人士早已知道，早已消化的，傳媒現在大幅報道只是炒水尾。

升升跌跌乃股市常態，1月大跌不會有什麼預示能力，由1929年至2008年，標普500經歷過10次大跌的1月，除了今年以外，其餘9次中有5次在2月份錄得上升，有5次在2月至12份錄得上升。

次 說香港地產股，香港股市的領導股是國企和地產股。國企的下跌一方面是A股下跌的影響，二是受上述對畄基金沽售領導股所累。地產股後跌不是因為對畄基金的重 磅持貨，無實貨沽壓，在1月尾的沽盤不少是沽空盤。地產股後市見仁見智，但以美國發展來看淡香港樓市則很有商榷餘地，很多人都想不到在以往美國經濟衰退及 樓市低潮期間，香港樓市及股市曾大升！

港地產業基本因素良好

美國上一次房地產低潮發生於1990年8月至1994年3月(美 國在1990年8月至1991年4月曾出現經濟衰退)，當時聯儲局將息口由8.25厘降至3.25厘(今次減息周期由5.25厘開始下降)，供款負擔能力 指數是110至134——數字愈高負擔能力愈強(現在約124)，房屋存貨量9.5個月(現在約10個月)，家庭債務佔可使用入息82%(現在是 132%)，財務負擔佔可使用入息17%(現在是19%)，失業率5.7%至7.8%(現在是4.9%)，標普500指數升40%。

在1990 年8月至1994年3月，香港樓價上升171%(由2007年1月至今上升約25%)，按揭利率由11.75厘跌至8.5厘(現在約5厘)，供款負擔能力 是62%——數字愈低負擔能力愈強(現在是42%)，未來3年新房屋供應量佔總樓宇量比率是11%(現在是3%)；恒生指數升190%(在2007年1月 至今升16%)。

香港地產有良好的基本因素支持，有的是中國因素諸如QDII(合格境內投資者)及直通車帶來的資金、2008北京奧運會帶 來旅客收入、澳門新賭場效應、人民幣升值推高實物資產價格，有的是香港本地因素諸如港府財政盈餘還富於民、十大基建項目剌激就業消費、銀行體系存有破紀錄 的6.1萬億現金、存貸比例52%。

香港地產股下跌不是因為減息因素被消化，而是它乃以前的強勢股，更是跌得少的強勢股，於是便招來沽盤。

《每日觀點》見

www.mpfinance.com/htm/Finance/main.htm

中國須警惕的印度經驗

中國須警惕的印度經驗 2008年2月11日

【明報專訊】春節前出現50年一遇的雪災，令大批打算回鄉度歲的民工要滯留在各地的火車站，且一度發生混亂。於是乎引起聲音，說中國改革開放20多年以來，只有富人得益，低下階層仍是可憐的一群，更有以此引伸為內地近期推行的勞動法作護航。

受雪災影響的人民自然值得同情，也希望政府和慈善團體多做捐獻，助他們渡過難關，但若借雪災而無限上綱，抹殺了20多年經濟自由化對數以億計農民和最低層的「脫貧」貢獻，卻也似乎太過。

教育聚焦精英階級 低層難脫貧

由 英國《金融時報》名記者愛德華‧盧斯(Edward Luce)所著的《不顧諸神——現代印度的奇怪崛起》(In Spite of the Gods：the strange rise of modern India)，雖然是探討印度經濟和國家崛起所面對種種困難和挑戰的一本著作，但與之以中國的「國情」作比較，也有不少可以借鑑和警惕的地方。

眾 所周知，印度獨立和中共建國時間相若，其時兩國的經濟發展水平相若，但自上世紀70年初後期中國率先進行經濟改革，而印度則差不多遲了25年才痛定思痛， 減少了政府對經濟的干預。雖然近10年來印度的經濟增長率也高達6%至7%，但仍遠遠落後中國的可達10%，更不用說追回先前出現的差距。印度近年的經濟 崛起，很大程度聚焦在所謂歐美外判的服務業如海外傳呼和後勤數據處理，以及軟件開發等行業。有關行業的競爭力固然極強，但卻只能聘用為數有限、往往要受過 高等教育的所謂精英階層，對於讀書少，又不能進城謀生的低下階層，要脫貧仍是千難萬難。

重視勞工權益 致低階工業停滯

事實 上，印度自獨立以來，投資在高等教育的金額，幾乎與投資在基礎教育的相同。如是者，印度固然能每年培育大批科技精英，但全國文盲率卻仍高達六成以上，以致 在高等院校畢業者可以順利在外資公司找到高職，甚至移民海外，但全國不識字的大多數，卻只能繼續在貧窮的怪圈內打轉。還有，印度的國策是照顧農村和農民， 抗拒資本主義的污染，於是乎補貼栽種米麥的農民，往往只益了懂得利用政策的富農，卻同時限制了農民進城謀生，人口城市化速度遠遠落後中國，反令城鄉差距得 不到改善。

相比之下，中國在基礎教育做得好過印度，以至現時國民的識字率可達九成以上，且不如印度的好高鶩遠，追求發展高科技行業，中國於 改革開放後先行發展工業和製造業，結果創造了大量職位。雖然這些職位以美歐標準而言，薪金偏低，但仍吸引了以億計的民工進城打天下，可以慢慢的累積財富， 而到了每年春節時回家時，帶回了資金建設家鄉，結果中國20多年來，出現了全球最大規模的真正脫貧運動。還有，在印度由於要照顧勞工的政策，幾乎不可能 「炒魷」，否則便隨時招來大規模的絕食抗議，暴亂和政府重罰。結果如何？成功的機構每當擴展業務時，都不敢增聘人手，而是先從增加資本和機器等覑手，最後 令工業都傾向資本密集型而非勞動密集型，令到希望脫貧可以進城的人口更加沒出路。就讓大家拭目以待，看看中國近期出台的勞動法，最終是幫了或是害了低下 層？

撰文： 陸振球

書 名﹕《不顧諸神——現代印度的奇怪崛起》 -- 作 者：愛德華‧盧斯 -- 出版社﹕中信出版社

投資股票要過三關

投資股票要過三關 2008年2月11日

【明 報專訊】「你要不要拿點糕回家？」這是新年前後家人聚會時出現次數最多的對話。中國人父母都是怕子女不飽不暖，因為腦袋都裝滿十多二十年前資源匱乏的哪一 套。老公還問我要不要拿些利市封給家人，怕他們沒有。聽多了，訕笑他一句﹕「老公，現在只有過多，不會不夠。」我們活在一個氾濫、浪費的消費年代。

出口貨轉內銷 通脹料放緩

多 得中國這個超級廉價生產基地，我們有過多廉價產品(未計對環境影響)充斥市場。而08至09年，可能還會見到更多，因為當美國消費下降，中國出口轉弱，產 品便會流入本地市場。這似乎是放寬宏調力度的好消息。經濟過熱，通脹加劇，令中央政府於去年第4季加大宏調力度。正如本欄上周所言，在外圍市轉弱加上雪 災事件的影響，內地政府加大投資是可以預期的。

經歷過去幾年不時出現的宏調，我對於近一次宏調並不特別憂心，我憂心外圍環境多於中國內部情 。始終在這個有中國特色的社會主義市場機制，在重要關頭，穩定仍然是壓倒一切。穩定必須包括社會穩定，因此經濟必須高速增長以吸納大量勞動力。當外圍經 濟轉壞，內地的宏調步伐便自然減緩。

市場其中一個對於中國經濟看得頗淡的原因，是中國的通脹高企，令宏調不能停下來。通脹會否降溫呢？我們 已看到內地政府點名限制某幾個類別的產品加價限制，這已反映中國把企業利益絕對放在國家及人民利益之後。除了這個壓縮企業盈利的板斧外，市場供需改變也會 成為放寬宏調的最佳理由。

從97年至今，幾次外圍影響中國出口增長放緩，都令中國的通脹率下降(見圖1)。這出現在97年亞洲金融風暴之後，更出現在01年至02年科網股爆破之後。工廠仍要繼續運作，賣不完的東西便會流入本土市場。當通脹回落，內地便有足夠的理由透過不同措施加速經濟增長。

從 經濟層面來說，中國的經濟增長步伐不會出現很大問題。但與過去幾次宏調情不同的是，外圍的氣氛很差。就連熟悉華爾街的美國財長保爾森也在上周末明言全球 經濟正面對嚴重而強橫的下跌風險。投資股票的風險絕對在上升，投資股票猶如過三關﹕第一，要看3月開始環球金融股公布2007年全年業績，看國際投行、金 融機構如何為次按相關證券撥備；第二，隨後便要看企業會否有相應而廣泛的裁員行動；第三，美國第1季的消費增長步伐。

先前說，中國的宏調將會慢慢減慢。但這並不等如股市很快便要返回大牛市。因為，全球都在增加投資股票的風險溢價，簡單地說，中國概念股即使內部情如何改善，也會因為相對價值偏高而給拖低。這就是前兩次提及的合理價值下調(Valuation Contraction)。

高估值中資股欠安全

投資者要留意，這些相對便宜的概念是很「蠱惑」的。曾幾何時不是聽過，阿里巴巴(1688)上市時約是07年市盈率102.3倍廣為市場接受，因為其他科網股也要50倍市盈率以上。阿里巴巴便是很好的例子說明合理價值下調。

內 地房產股也曾幾何時市盈率急升。在2007年股價高峰期時，中國海外(0688)的市盈率是35倍，雅居樂(3383)是37.9倍，富力地產 (2777)是39.1倍。股價必重返正軌，股價反覆尋底之後，現時的市盈率相對合理，中國海外是19.9倍，雅居樂是11.3倍，富力是13.2倍。內 房股的相對價值已較之於其他類別來得合理(見圖2)，起碼對於消費必需品股而言是。

如果內房股回落，內需、消費品股的股值是否要回復正軌，股價跟著跌下來呢？

吳詠珠

奧運效應 並不顯著

奧運效應 並不顯著 2008年2月11日

【明報專訊】猶記得去年底，唱好2008年之士常抱幾大炒作主題：負利率、減息、大選及奧運。有關負利率或減息會利好股市的說法，在下幾個月前已連番反駁；而經歷過去幾個月的大軲市後，美股見頂、歐股見頂、日股見頂、A股亦或已見頂……負利率或減息之說，不攻自破。至於美國大選，觀乎聯儲局有限的減息彈藥、白宮閃縮的退稅方案，官方的救市措施可謂黔驢技窮，旨望政府打救，不如自求多福。剩下可炒的，只有奧運概念。

坊間已對奧運的經濟影響作過計算，普遍顯示對經濟增長只有零頭影響，實屬聊勝於無。儘管如此，炒作概念就是炒作概念，根本毋須實質支持，炒起上來，不宜小覷。坊間亦有分析回顧歷屆奧運對主辦國股市的影響，但質素參差、方法不詳。有見及此，在下一於親力親為，將分析由頭做過，看看奧運與股市關係究竟如何、能否寫下定論。

奧運後股市比奧運前更好

首先，我們先看看歷屆奧運主辦國的股市表現，由前3年看到後兩年，應足以覆蓋每4年一度的夏季奧運會效應(冬季奧運會的規模遠較遜色，且非市場焦點，故略)。奧運歷史可追溯到1896年，但各國股市卻未及如斯古遠；事實上，60年代以前的奧運主辦國大多未有股市，根本無從稽考，故以下分析由1964年起。不少國家都有若干個股市指數，選取準則是以能覆蓋奧運期而又最被廣泛採用的一個；先看結果(見表)。

讀表可見，在10次有紀錄的奧運與股市比較中，奧運前3年及前兩年跌市的同樣有5次，前一年跌市的有兩次，舉辦年有4次，後一年有一次，後兩年則有3次。然而，如斯的數據模式根本毫無啟示，企圖從區區10次經驗去下任何結論，都是十分之危險，何上述比例絕非壓倒性，奧運前期更是一半半。以年度變幅量度或許未算準確，不妨換個角度，以奧運月(8月)為中心，看看歷屆奧運前後24個月的股市動態(見圖)。

內地尚未舉辦，故圖中只有9次。觀圖可見，奧運月的股市大致上比奧運前的好，而奧運後的亦大致比奧運月的好。這豈不是奧運前，股市好；奧運後，股市更好？且慢，傳統以來的所謂奧運效應，不是指「奧運前，股市好；奧運後，股市不好」的嗎？若將奧運看成是一次過事件，這個先高後低的想法是正路的。如今命題的後半段被否定了，不妨將話反過來說：既然奧運過後沒有消退效應，那又憑什麼指奧運前會有刺激效應？

澳洲獲主辦權 股市沒受惠

誠然，奧運之前半年，股市指數大多只窄幅上落；就算是再之前的日子，股市升幅亦不算明顯(重溫附圖)。是否奧運，會否其實分別不大？有學者便研究過國際奧委會宣布澳洲悉尼奪得2000年奧運主辦權對當地股市的影響(見參考)。宣布日為1993年9月23日，研究員以1988年初至1996年底的澳洲所有股指數及23個分類指數，分新南威爾斯(悉尼所屬地)及非新南威爾斯兩地，分別做了個類似CAPM的迴歸分析。

結果發現，宣布澳洲獲得奧運主辦權，對當地股市沒有顯著影響。撇除大市回報的影響後，只有新南威爾斯的分類指數呈顯著奧運效應，非新南威爾斯的分類指數卻沒有顯著受惠。這帶出了兩個信息：第一，奧運效應，如有的話，應於宣布獲得主辦權一刻呈現，但實際上並不顯著。第二，奧運效應，就算是有，亦只局限於直接相關的股份。重溫附表，內地主辦奧運前1、2年的股市升幅已累積合共2倍幾，還想怎樣？

參考：Berman, Gabrielle; Brooks, Robert; Davidson, Sinclair (2000), "The Sydney Olympic Games Announcement and Australian Stock Market Reaction," Applied Economics Letters 7 (12), 781 - 784.

羅家聰 交通銀行香港分行資金部
　 　 　

印度IPO接連擱置 投資者卻步 新興市場搖錢樹失靈

印度IPO接連擱置
投資者卻步 新興市場搖錢樹失靈 2008年2月11日

【明報專訊】受全球股市動盪影響，全球投資者對新股的熱情也急速冷卻。一度被印度人視為「搖錢樹」的首次公開招股活動(IPO)，上周接連出現認購不足慘；全球最大地產商 Emaar Properties與印度著名地產商 MGF Development 合組的 Emaar MGF，日前更臨時宣布要擱置於印度的16.4億美元上市大計。

印度經濟最近已出現急速放緩跡象，同樣是新興市場的中國，在美國經濟衰退陰霾下，恐怕也無法倖免。

Emaar MGF 的大型 IPO 招股計劃上周五突然泡湯，是印度24小時內第2個被擱置的IPO活動。在之前一天，當地著名企業 Wockhardt Hospitals 由於招股反應極差，認購額僅為總數的五分一，宣布放棄總值1.65億美元的上市計劃。Emaar MGF周五發表聲明道﹕「美國經濟衰退的憂慮及全球股市下跌令市場情緒大幅逆轉，公司唯有作此決定。」

美國衰退陰霾令市場情緒逆轉

直至上月，印度仍是全球招股活動最火熱的地方。分析師指出，上述兩間公司上市計劃失敗，標誌印度近年的火紅IPO歲月就此告終，也顯示在美國經濟衰退陰霾威脅下，即使是最暢旺的印度及中國等新興市場，也不可能獨善其身。

上月，印度電力巨頭信實電力公司(Reliance Power)進行公開招股，1分鐘內認購一空，共錄得73倍的超額認購，即籌得逾1170億盧比(30億美元)，成為印度史上最大IPO活動。Emaar MGF於是藉此勢頭公開招股，冀成為印度史上第2大IPO活動。未料其後全球股市大跌，印度股市也急瀉，市場氣氛變得極為悲觀，Emaar MGF認購反應冷清，認購率僅為總數的四成，該公司起初將招股期限延長，並兩度下調招股價，但仍未能挽回頹勢。承包商之一的Enam Securities一名董事表示﹕「我們未能獲得投資者理性的決定及反應，現階段最好是擱置計劃。」

印度近年成為全球經濟增長的火車頭之一，但該國政府上周四發布的經濟數據顯示，印度經濟正出現3年以來首次急速放緩，令經濟分析員調低來年的經濟增長預測。分析員預計，至08年3月為止的一年內，印度的增長率為8.7%，比對上一年的9.6%為低。政府表示，數據反映出盧比升值及收緊銀根帶來的壓力。

印度經濟3年來首急速放緩

印度經濟放緩，亦令外界擔心同屬主要新興市場的中國的表現，出口放緩可能令中國的經濟增長率不能再創高峰，甚至由2007年時高峰的11.4%急速回落。

撰文：奕明