大摩睇 0.78元 國際資源要買

炒友 Blog：大摩睇 0.78元　國際資源要買

近 年變身股當中，國際資源（ 1051）是最成功的其中一隻。此股本是殼股，得到多個名牌大基金和富商支持，集得巨資，在短短半年間轉型為礦務公司，坐擁金礦，管理團隊粒粒皆星。大摩 昨日出報告睇好，建議增持，這份報告長達 28頁，大摩不會白做工夫，國際資源炒得過。大摩睇好國際資源，主要基於 5個原因：（ 1）潛力巨大：集團向澳洲 OZ Minerals收購的印尼 Martabe金銀礦項目，礦區面積 1639平方公里，目前已探明儲量的不過 30平方公里，單單這「金山一角」，黃金和白銀儲量已分別有 598萬和 6000萬盎斯。大摩認為，餘下的 1600平方公里礦區，在稍後勘探時大有可能發現新的礦資源，屆時無論礦區的蘊藏量、估值和壽命（目前估計可供開採 10年），均會大幅提升，國際資源的估值亦然。（ 2）開採成本低：大摩估計， Martabe項目開採黃金的成本僅為每盎斯 250美元，現時金價約為每盎斯 950美元，是其 3.8倍，只要能夠順利投產，必獲厚利。

最樂觀可見 1.12元 放大圖片

（ 3）管理團隊往績佳：集團副主席 Owen Hegarty是世界知名的礦務專家，亦是 OZ前身 Oxiana的行政總裁。當年 Oxiana在從未搞過礦務的老撾開採金礦和銅礦，成績斐然，管理團隊的豐富經驗，當可令 Martabe項目順利投產。（ 4）有條件收購壯大：集團資金充裕（早前配股集得 45.5億元），隨着礦場投產，估計 2011年之後財政更寬裕，大有財力收購東南亞地區礦場項目。（ 5）金價看升：大摩預測金價長期看漲，今年會升至每盎斯 1000美元， 2011年會升至 1050美元， 2013年會見 1100美元。國際資源已表明無意為未來生產的黃金對冲，金價若升，集團將享有全部好處。大摩按現金流折現法（ DCF）為國際資源估值，認為在「正常」情況下， 12個月股價可見 0.78元，而在「大好」情況下，例如金價大升、礦場探得新礦源等，目標價更可高至 1.12元。買賣策略：股價兩個月來在 0.405至 0.71元之間上落，最近半個月營造小圓底，昨見突破，可於 0.61元或以下買入，短炒以橫行區頂部 0.71元為目標，跌破 0.55元止蝕。中線而言，若升破 0.71元阻力，量度升幅目標可見 1.01元。邱古奇

資產淨值的重要性 東尼

天下第一倉 東尼

信和（83）在○七年十一月的股價是三十元，當時它的市值約一千五百億元，但一年之後，股價跌至只剩五元，公司市值僅餘二百五十億元。究竟是什麼原因，令一間活躍而又強壯的公司蒸發了八成價值？
嘉里建設（683）是另一經典例子，其股價在○七年高達七十一元，到○八年同樣暴跌逾八成至十一元，這代表此公司在○七年值一千億元，但到○八年只值一百五十億元。用股價去計算這些公司的價值，顯然是徒勞無功。
這兩間公司的營運方針沒變，其間資產也變化不多，那為何市場會認為它們的價值在一年內便大打折扣？雖然樓價曾稍稍下跌，但跌幅也遠不及股價。

股價≠公司價值
現 時，信和及嘉里建設的股價為十五元及三十七元，市值分別約七百五十億元及五百二十億元，現價皆在○七年高位與○八年低位之間，但你真的相信這便是它們真正 價值嗎？你可現價買入小量它們的股票，但肯定買不到太多，更遑論取得控股權。事實上，我認為就算在○七年的高位，投資者也不能以市價買到整間公司的控股 權；反之，若擁有巨額股數的話，不作折讓也難以沽清。作為普通散戶，你可在去年十一月的股價低位，買入小量這些股票，惟作為機構投資者，卻未必可買到足夠 的股數。
某程度上，股價並非衡量公司價值的最佳工具，但它提供機會讓我們以平價掃貨。要決定一隻股票是否便宜，首先要釐清自己的思緒，因為每個人對股價 的看法不同。很多人會參考市盈率，並預測公司未來五年的盈利，來計算預測市盈率，但我認為資產淨值也是強而有力的數據，它更是一個安全網，以防我們預測盈 利時有誤。

信和合理值二十元
以信和為例，根據截至去年六月底的全年盈利，刻下市盈率約十倍。惟這些盈利包含了物業重 估，我認為重估的數據不太可靠，因為它們受到人為因素，包括公司董事的影響，非常主觀。事實上，公司的盈利變動可能受到現時會計制度影響，破壞了以往純粹 以收益及支出計算所得的利潤，所以現在很少人相信業績標題上的盈利數字。若細看信和過往五年的業績，排除不準確的市值重估因素，其純利平均約五十億元，市 盈率應為十五倍。
不過，信和現時的資產淨值，每股達七十一元三角，這個數字通常估少多過估多，它不單只是安全網，更代表了若公司把所有家當變賣，能夠派給股東的 現金值。這計算方法未必很準確，惟是很好的估算方法。而在去年六月至十一月二十五日期間，樓價並沒大幅下瀉，故儘管市場因為恐慌，將信和股價推低至五元， 其資產價值也肯定高過二十五億元的市值。
因此，我認為信和的合理價應比現水平高，儘管它的盈利能拾級而上，也不宜買入太多，我估計其合理價應為二十元。嘉里建設的每股資產淨值約為三十三元，我相信作為長線投資的話，它的股價就算是四十元也相當便宜。
你可以繼續用這方法，來衡量自己心水股票的價值，但我不能將每間公司的看法詳述出來，惟我會在本刊每月的最後一期，解答讀者問題。

下半年樓價向上力量漸失

下半年樓價向上力量漸失
11.06.2009 18:31

本地樓市升足近半年，樓價仍未走軟，多個藍籌屋苑呎價已超越海嘯前水平，連二、三線屋苑也開始追落後，價量齊升。

可惜，骷髏會相信，上半年的旺勢難延續，下半年樓價應以橫行居多，甚或有輕微回調。今次「小陽春」要變成有持久力的「中陽春」、「大陽春」，機會不大。

今年樓價不會大跌

要樓價在未來半年間暴插，最大可能是大量持貨者因為供不起樓，而需在市場上急速沽售。骷髏會早前已提過，這個極端的情況，不會在年內出現：

銀行按息迫近歷史新低，市民供樓負擔減輕

現時業主負債比率只有約30%，遠低於97年樓市大跌時的比率，加上樓市泡沫未形成，何來急劇爆破?

早前租盤供應量偏低，租盤一推出迅速被市場消化，因此前一輪投資客的租金收入已有保障，可抵銷供樓支出，有力繼續持貨，從而撐起樓價。

何解今年無力大升?

然而，有幾個基本因素顯示，樓價在越過海嘯前水平之後，很可能難以再有大突破：

1. 住宅租金未追上樓價升幅

樓價乃建基於租金回報，換而言之，只有當租金追得上樓價升幅，樓價升勢始能確立。
根據中原地產數據，4月份私人住宅屋苑的平均租金輕微回升0.8%，不過只屬止跌回穩，相比起樓價自谷底反彈超過一成，租金仍未趕上樓價升幅，令租金回報率近日跌破4厘，如將軍澳的首都只得2.5厘回報，降低買樓收租的吸引力，制約樓價向上。
由於租金沒有炒賣成份，主要反映租客的負擔能力，故租金升幅細，可能反映樓價已經「升過籠」。

2. 經濟未到谷底

本港首季GDP按年大跌7.8%，3月商品整體出口下跌20.1%，評級機構惠譽預料，下半年出口情況會繼續惡化，本港全年經濟會收縮9.1%，加上豬流感陰霾密佈，經濟前景仍然黯淡。
數據反映，樓價走勢與GDP及失業率有密切關係，如果經濟要到今年底，甚至明年初，才逐步復甦，相信樓價會個別大幅向上的可能性不大。而且，失業率攀升，將會直接影響租客的付租能力，從而打擊租金以至樓價。

3. 通脹今年未重臨

骷髏會多次強調，今年仍要面對通縮，即是說磚頭的抗通脹效果未能完全顯現，樓價要在今年受惠於保值心態而大升，似乎不易。

總括而言，除非以上提及的基本因素，出現異動，例如租金升幅突然大幅跑贏樓價，否則，下半年樓價會以平穩橫行為主。反而，骷髏會想提醒大家，從5月份二手樓摸貨合約有133宗，創11個月以來新高來看，當樓價升至一定水位，就會有炒家乘機於高位獲利。屆時，樓價或有壓力，注意注意!

中國燃氣藉收購加快發展

中國燃氣藉收購加快發展
戴兆

中國燃氣（384）協議向中民控股（681）收購福建安然燃氣股權49％，收購代價為3.636億港元，並承諾向福建安然支付資本餘額8000萬元人民幣，以及向中民控股償還欠款1125萬元人民幣。即收購總代價應為4.67億港元。
燃氣業務前景理想

福建安然於1999年在福建成立，註冊資本2.2億元人民幣，已繳付其中1.4億元。業務是在福建從事燃氣相關工程及投資，擁有省內十間子公司及二十三間附屬公司，已獲福建省政府批授於二十八個城市經營及分銷管道天然氣牌照，仍在經營中，牌照為期十年至六十年。2008年的營業額1.57億元人民幣，較2007年減少40％；純利4936萬元人民幣，較2007年減少10％。未有披露業績下降原因，估計與駁接用戶多少有關。收購協議內容表示，上述部分城市已完成建設天然氣管網設施並已開始供氣，而福建省的液化天然氣碼頭已開始運作，各城市可獲天然氣供應。福建安然於2008年年底的經審核資產為 2.93億元人民幣。

以往績計，收購P/E約十七倍，收購P／B二點二五倍（經注資調整）。表面來看，收購P/E及P／B均高，但相信中國燃氣以高價收購，當有理由，估計未來增長迅速。福建液化天然氣碼頭今年才開始運作，預期存在相當增長空間，其他理由包括可以即時提供盈利。而中國燃氣並無在福建經營燃氣項目，於注入資本8000萬元人民幣後，安然的業務及業績應可進一步增長，相信現有的安然，其發展是受到資金所限制，估計中民控股出售權益，亦與財務有關。

收購按金1億元將於5月11日支付（將獲賣方簽立股份押記擔保），於繳付按金後，中國燃氣即有權委任員工加入安然，屆時安然將由中民控股及中國燃氣共同管理，所有簽立文件及向第三方付款，僅可在雙方書面同意下進行，對中國燃氣有所保障。預期收購將於8月底前完成，主要等待中民控股股東特別大會批准，以及股權轉讓必需的其他手續。完成收購後，中國燃氣將有權委任董事加入安然董事會。

中國燃氣近年大事發展，現已擁有七十二個城市管道燃氣專營權，亦透過浙江中油華電能源經營液化石油氣進口業務，擁有十一個大小專用碼頭及配套的儲庫。去年9月，已實現五十三個城市及四條長輸管線的天然氣通氣，已接駁各城市用戶約三百五十萬戶，但僅佔整體可接駁用戶的25.4％，反映在發展中項目仍可帶來大量用戶增長，亦因此而持續投入資金。

去年9月底，中國燃氣的總借貸83.5億元，手頭現金30.2億元，淨借貸53.3億元，淨借貸比率114％（上年同期121％），是相當高的比率。但中國燃氣對財務安排偏重於長期，對短期並無壓力。在總借貸中，一年到期貸款只是10億元之譜，二年內到期只是3億多元，二年至五年內到期約33億元，五年後到期貸款約39億元（佔總貸款幾近一半）。儘管淨借貸比率甚高，但短期並無財務壓力；手頭的大量現金足可應付兩年以上的需求。至於為收購而付出 4.67億元，對手頭現金30.2億元而言，當可從容應付。

過去半年，中國燃氣管道燃氣總銷售逾八億立方米，其中天然氣佔93％，同比增長138％，其餘銷售包括煤氣及液化石油氣。而五十座天然氣汽車加氣站，加氣量亦增83.6％。在各項用戶中，工業用戶佔天然氣總銷量66％，由四條長輸管線供應予客戶。輸氣量特大、行政費用低，令毛利率較高，現仍有兩條長輸管線在建造中，是中國燃氣獨特之處。於去年11月，手頭項目覆蓋城市人口四千四百萬人，可接駁用戶近一千四百萬戶，而實際已接駁的用戶僅三百五十萬戶，可見未來發展的潛力。
增長速度勝預期

中國燃氣手頭項目七十個，一年目標增至八十個，於收購安然後，項目即增至九十八個，遠超目標，而且收購的項目部分已可即時提供收益，儘管成本較高，但收購也是加速發展之法。中國燃氣的策略仍在不斷發展中，不滿足於收購安然。

中國燃氣以3月結算，截至去年9月止半年盈利4.16億元，增長575％；每股盈利12.5仙。而盈利包括相當非業務性項目，主要包括收購附屬公司折讓3.42億元，應收賬項撥備7400萬元，連同其他調整，財務盈利應為2.18億元，以相同基準比較，增長107％；每股盈利為6.5仙。受接駁用戶的影響，尤其是接駁收入對業績有相當影響，下半年業績難確定，但相信基本變化不大。而收購安然的貢獻將反映於下一年度。

從業務表現看，中國燃氣已步入高增長期，特別是收購安然後加速發展應有良好效益。美中不足之處是其財務狀況，雖無即時壓力，而過高的借貸比率也影響市場評價，於適當時候應作出理想調整。

炒友 Blog：盈利步步高 中燃大超值

有一隻股份， 09年度（ 3月年結）股東應佔盈利跌 26.5%，每股盈利更倒退 29.2%，往績 PE近 74倍。單看這組數字，此股絕不吸引。

都說現行的會計準則經常扭曲盈利數字，在分析股份時，不能貪方便只看盈利和大利市機上的 PE數值。上文所說的股份是中國燃氣（ 384），此股 09年度業績明劣實優，實際 PE要比大利市機看到的低得多，更重要的是，中燃未來幾年進入高增長期，盈利步步高升，現價超值。
中燃的主要業務是銷售管道燃氣、燃氣接駁、銷售燃煤及氣體設備。 09年度股東應佔盈利 1.036億元，每股盈利倒退 29.2%僅得 3.1仙，以現價 2.29元計，往績 PE 73.87倍。不過，中燃盈利倒退，主因是要為利率掉期合約公允值減值 3.66億元。按滙證計算，若不計此數和期內的特殊收入，中燃實際盈利應為 2.67億元，增 46%，實際每股盈利 8仙，增 41%。以此計算，中燃往績 PE應為 28.6倍。

28.6倍往績 PE並不偏高。且看滙證對中燃未來 3年的每股盈利預測： 2010年度 0.13元，較 09年實際每股盈利增長逾 6成； 2011年度 0.19元，增 46%； 2012年度 0.27元，增 42%。高增長應享高 PE，因為明年公佈業績後， PE便會大降。以現價計，中燃未來 3年 PE分別是 17.6倍、 12倍和 8.5倍，以高增長股來說屬於偏低。
短炒目標 2.7元

未來幾年中燃確實大豐收。野村證券指出，中燃幾年來所收購的大量項目已經成熟，開始提供盈利。此外，燃氣行業對經濟周期和地產市道相當敏感，隨着內地經濟和樓市復蘇，住宅及商業的燃氣需求由低谷回升，中燃未來 3年勢必高速增長。

債重是中燃一大缺點，早年因高速擴張，借貸逾百億元，淨借貸比率達 1.37倍，這亦是集團要透過利率掉期合約對冲利率風險的原因。不過野村指出，隨着集團眾多項目進入收成期，債務應該不難降低。

順帶一提，利率已低無可低，明年回升的機會頗大，若然，中燃為利率掉期合約所作的減值準備，明年大有機會回撥。

買賣策略：中燃已升破大圓底頸線，中長線上升目標可達 4.00元。短炒可於 2.35元或以下買入，目標 2.70元，跌破 2.10元止蝕。

邱古奇

中外運憧憬母公司注資

中外運憧憬母公司注資
思聰

波羅的海乾散貨指數反彈重上四千關，相關航運股頓成市場焦點。以中外運航運（368）為例，2008年收益為4.55億元（美元．下同），上升 50.8%；純利3.47億元，上升一點四六倍，主要是乾散貨航運溢利增加1.18億元，以及出售三艘單殼極大型油輪獲得收益4030萬元。

中外運航運有三大業務，分別是乾散貨航運、油輪航運及集裝箱航運，其中乾散貨航運屬主業，佔總收益92%，屬集團盈利增長動力所在，換言之，此股盈利對波羅的海乾散貨指數的敏感度相當高。油輪航運佔營業額3.7%，集箱裝航運佔3.9%，餘下為其他收益。

先交代乾散貨業務，2008年首三季市場對鐵礦石及煤炭海運量需求殷切，直至第四季出現大幅回落，乾散貨平均租金費率上升65%，至3.83萬美元；而第四季度仍增長13.6%。年內來自租金收入增加64%，至3.38億元。來自海運收入的收益增加52.2%，至8030萬元；運貨量增加 24.5%，至一百二十二萬噸。

至於2009年的生意情況，中外運航運今年已簽訂營運天數合約為42%。管理層預期，營運天數合約將升超過50%水平；而每日平均佣金收入較2008年每日3.83萬美元為低，但仍高於2007年每日2.31萬美元，主因是部分租約於去年簽訂，故租金水平相對較高。

究竟航運股獲利情況如何？參考DBS的一份報告，若波羅的海乾散貨指數介乎1500至3000點，年輕的船隻能取得收支平衡；而新建船隻要在 3000至4000點水平才可收支平衡。根據分析員會議資料顯示，中外運航運去年下半年船隊使用率由上半年97.7%，下降至93.2%。

此外，中外運航運財政狀況穩健，現金及銀行結餘為13.69億元。而借款總額由2007年年底的2.39億元，下降至1.07億元；換言之，淨現金額為12.62億元，折算近100億港元，相當於市值70%。公司全年派息0.22港元，股息率超過6厘，由於手頭現金充裕，有利日後派高息。

另一方面，中外運航運母公司正興中國長江航運集團總公司合併重組，國資委已於今年1月5日批准兩大集團重組，管理層估計，母公司資產規模超過1000億元，相信中外運集團完成重組後，將陸續把手頭船隊等資產注入。若注資消息落實，對股價應可帶來刺激。

中國重汽外資入股引進技術

中國重汽外資入股引進技術
戴兆

中國重汽（3808）與德國企業MAN SE（以下簡稱MAN）進行合作項目，涉及認購股份及技術許可以至股東協議，結果使MAN成為中國重汽第二大股東，佔股權25％加一股。而控股公司所持股權則將由69.35％，攤薄至51％。

根據協議，MAN將認購中國重汽可換股票據約52.49億元（4.86億歐羅），可於2012年換為中國重汽新股約五億九千九百萬股，相當於每股作價8.76元。另將向控股公司購入中國重汽現有股份九千一百一十八萬股，每股作價8.76元，總代價7.99億元。於完成認購及換股後，MAN於中國重汽的總投資將達60.48億元，佔股權25％加一股，相關股份均有兩年禁售期。

為合作項目，雙方訂立技術許可協議，MAN將授予中國重汽權利，使用其許可技術及專門技術，是關於TGA卡車、符合歐III、歐IV及歐V排放標準的D08、D20及D26發動機及相關零部件；該等技術可提升型卡車及其他汽車產品及備件，亦適用於分銷、售後維護及服務。技術許可協議年期為七年，是於中國獨家及不可轉讓的許可權。於協議年期屆滿後，仍可享有非獨家使用該許可權。該獨家許可權總代價9.18億元（8500萬歐羅）。於完成交易後，先付基本費用2.38億元，其餘分六年支付，每年約1.13億元。

除購股及技術許可協議外，亦訂立股東協議，列明股東規管彼此關係的條款及就實施合作項目達成有關管理及經營的協定，包括在董事局的十七名董事中，MAN有權提名其中四名董事，其中一名為執行董事負責合作項目，亦可為合作項目提名經營管理職位。MAN更擁有若干否決權，相關議案於董事會或股東大會表決前，事先必須獲得MAN的同意，否決權只限於與合作項目有關。雙方所持股權，如有意轉讓，須給予對方優先購股權。自然地，MAN亦擁有反攤薄權利。雙方亦有不競爭承諾。股東協議將於技術許可協議屆滿或MAN自願減持股權而終止。但技術許可協議期屆滿後，MAN將繼續擁有董事會代表的權利、優先購股權及若干否決權。

中國重汽與MAN合作，旨在引進技術。中國已對排放政策收緊，去年7月起已實施歐III排放標準，而中國重汽亦已成功研發國III，滿足排放要求，相信中國重汽深知研發的難度及國際市場接受的程度。儘管中國重汽表示，去年打破國外技術壟斷，但可能存在未完善之處；而MAN歷史悠久，先進技術獲國際接受，讓MAN成為第二大股東，且受相當協議規管，主要是考慮技術問題，集資52.49億元，相信是次要。去年年底，中國重汽仍錄得現金淨額24.36億元人民幣，文件顯示，為許可技術國產化而動用的款項約為36.32億元，可見集資是配合引進技術，相信也是適應MAN的要求。

至於發行可換股票據而非直接發行新股，據解釋是希望引入技術到位後才換股，條款並無此規定，如存在這種可能性，也只是雙方的默契。根據條款，票據於發行後兩個月便可換股，估計MAN將盡快換股，希望收取股息，因票據並無利息。而股東協議規定，MAN有權要求中國重汽派息不少於聯交所上市同業（相信是指股息佔盈利比率）。另外，由控股公司將部分現有股份售予MAN，解釋為避免現有股東股權進一步攤薄。其實以現有安排看，股東權益已攤薄21.7％，控股公司所售現有股份抑或全部發行可換股票據，所影響的攤薄程度不過是1％左右，看來是控股公司趁勢套現。

可換股票據雖有三年期，但不可轉讓及不贖回，到期強制換股；而換股後仍有禁售期，除非出現違約事件，票據持有人才能要求立即按本金兌付。看來MAN對此合作項目有長線投資的準備，但在股東協議亦爭取相當權利，以防萬一。

協議的先決條件，簡單地包括慣常的條件，例如董事會、監事會的批准，以及股東及政府的相關批准，其後以其屬下濟南卡車（深圳上市）發出通告指出，生效條件將包括山東省國資委的批准及山東省商務廳對協議進行備案；而該等條件的實現尚存在不確定性，請廣大投資者理性投資，注意風險。

一家國企讓外資佔股權25％加一股的事例不多，記憶中青島啤酒（168）曾由美資持股27％（但換票據僅限於20％），但當時青啤控股公司持股量少於50％且與美資近似，只是稍多。而現在控股公司於完成協議後，仍持有51％的控股權，相信不應與青啤比較；但德國資金投資逾60億元於國企，相信也引起有關部門的注意，而協議是為引進技術，則是考慮因素。

如協議完成，對中國重汽的遠景是有利的，既可解決一段時期的技術問題；亦可加強產品質素及形象，利於在國際市場推進。但技術國產化仍須一個較長過程（未說明需時多少），據報成功與否也存在不確定因素。此或是審慎之說，但短期並無貢獻應可肯定。而消息公布後股價急速上升，是對引入技術的良好反映，而目標應以長線為主。