沽中石油獲巨利 畢非德細說因由

2008年03月03日（星期一）

　 　巴郡哈撒韋的年度股東大會已於昨天召開，由於時差關係，大會的「盛況」（股東購買附屬機構的有形及無形產品以至畢非德和其拍檔蒙格的答股東問）在寫稿時 尚未見諸外電，因此「無話可說」；不過，公司主席畢非德致股東書，則於去周五上網─網絡未流行時每本五美元，如今人人可於同名免費網上讀之。一如往年，致 股東書長二十頁，內容詳細具體且平實如閒話家常，與一般公司年報中的主席報告如黃色小說（見天地版《閒在心上》的〈公司年報與色情小說〉），完全不同。

　　畢非德致股東書的最大特點，是沒有對宏觀經濟作泛泛不切實際之論，而是劍及屨及，開始便見「戲肉」，加上穿插不少與實際業務有關的趣事逸聞，可讀性高又有益有建設性，因此值得向大家推薦。

　 　筆者相信讀者興趣較大的是畢非德如何解釋其投資中石油的「心路歷程」。賣出中石油是該公司去年的最大一宗沽售。在二○○二至○三年間，巴郡以四億四千四 百萬（美元．下同）購進百分之一點三中石油，以此價推算，當時該公司總值約三百七十億，較畢非德和蒙格估計其值一千億，相去遠甚，這項投資決策明智，不在 話下；由於管理得法，油價節節上升及該公司在石油及天然氣儲藏上積極進取，二○○七年下半年，中石油的市值已達二千七百五十億，遠遠超出他們的估值，遂獲 利回吐，分批沽之。這項投資的稅後盈利在二十八億左右，其所納約十二億稅金，看似一筆巨款，但畢非德說只夠美國政府四小時的開銷！

　　畢非德有「股聖」之名，從該公司一九六五至二○○七年間每年的複利增幅百分之二十一點一（標普僅百分之十點三），可見並非浪得虛名，確是股票投 資的一流高手，惟他在外上大有斬獲，似乎並未廣為人知；致股東書所舉二例，令人不得不佩服他選貨幣的功力不在選股票之下的眼光。其一是二○○二年於歐羅 只值九十五美仙時，購進屬垃圾級的阿馬遜（Amazon.com）二○一○年到期、孳息不足七厘的債券，售價為票面值的百分之五十七（票面百元、市價五十 七元；屆期公司以面值贖回），代價三億一千萬歐羅，約為一億六千九百萬美元；二○○五和○六年公司提早贖回部分債券，巴郡收二億五千三百億美元；現在該債 券已有溢價，為面值百分之一百零二元而歐羅兌一點四七美元，巴郡手上的「剩餘債券」值一億六千二百萬。在這項投資上，已兌現及未兌現利潤為二億四千六百 萬，其中受惠於美元貶值的達一億一千八百萬。其一為該公司去年度的唯一外投資是持有巴西貨幣雷阿爾（real），以美元換雷阿爾，十年前會被視為愚行， 因為二十世紀巴西雷阿爾五度大幅貶值至接近零，雷阿爾幾乎等同廢紙；但在過去五年，雷阿爾持續對美元升值，巴郡持雷阿爾空美元的毛利達二十三億，難怪畢非德說「貨幣十分重要」（currencies do matter）！

　 　巴郡目前持有七十二間企業的股票，它們中少數虧蝕，大體均有可觀利潤。畢非德重申他（和蒙格）的「投資哲學」，第一是明白該行業的生意；第二是經濟前景 不俗（畢非德說「favorable long-term economics」，若非筆者不理解便是畢非德另有所指）；第三是管理階層誠信可靠；第四是價錢合理。他們傾向收購有關企業的八成股權，但當優質公司的 小股東亦無所謂，畢非德說擁有藍籌公司的一點股票，遠勝持有貓狗公司的全部股權！生氣勃勃的資本主義社會意味市場競爭劇烈，高利潤行業永遠有人加入，為了 保障盈利，畢非德認為公司最好的資產是「低成本」（有效控制成本）或擁有全球知名的品牌（如可口可樂、吉列刀片和美國運通），這些其他公司甚難仿效的特 點，畢非德稱為「護城河」─競爭對手不易逾越的障礙，令公司利潤得以持續增長。

　　香港人熟 知的糖果店 See's 是巴郡全資擁有的公司，在人均朱古力消耗低且乏增長的情形下，該公司盈利佔全美朱古力業之半，因此畢非德說得頗為興奮。一九七二年See's 賣出一千六百萬磅糖果，去年增至三千一百萬磅，年增幅百分之二。一九七二年巴郡以二千五百萬的代價購入這家營收三千萬、毛利不足五百萬的家族企業，去年其 營收三億八千三百萬、毛利八千二百萬；人均消耗沒有增加下的營收增長，是期間巴郡投入三千二百萬（令資本額增至四千萬）擴張業務（包括在本港開支店）有以 致之；這些年來，See's 的總毛利達十三億五千萬。

　　畢非德稱 See's 為其「幻夢生意」，言下頗為得意，惟他的投資並非事事遂順，他錯失一些令他後悔的機會，亦持有一些尾大不掉的項目，德思特（Dexter）鞋業便是顯例， 一九九三年收購該公司的代價是二萬五千二百零三股巴郡Ａ股，時值四億三千三百萬，以公司有權印刷的股票取代政府有印鈔專利的現金，本來對發股票的公司有 利，但在這項收購上是大錯誤；別說德思特的競爭優勢在激烈競爭下很快消失，業務「大落後」，這批Ａ股現在已值三十五億，為公司總值二千二百億的百分之一點 六，從此角度看，畢非德認為收購這家公司是他最大錯誤！

派息有機增加 管理層含糊未釋疑慮

2008年派息有機增加 管理層含糊未釋疑慮


　 對於一般投資者來說，匯控的派息增加，是股價給次按纏身疲憊不堪的安慰獎。匯控公布07年度末期業績，算是交了功課，按全年度計算，派息全年派90美仙， 較06年度派息81美仙高出11.1%。若以3月3日（周一）香港匯控收市價119.3港元計，07年股息率仍達5.9%。若股價回升至125港元，股息 率仍可達5.6％。

　惟2008年會是一個怎樣的光景呢？匯控主席葛霖在記者會上回答派息時表示，會維持漸進派息政策。從91年至今，過 去17年，匯控未試過一年減少派息金額。若從派息比率（即每股派息÷每股盈利計），則甚至在2001年會增加派息比率至76.2％。今次匯控全年派息額雖 增加，惟派息比率甚實未增加，由去年的57.9％減至54.5％。

　如果按過去匯控的慣例，相信匯控在2008年即使不增加派息，也不會 減少派息。事實上，從剛公布的一級資本比率達9.3％（相當健康）來說，一級資本金額達1050億美元。若匯豐把一級資本比率降至8.5％，那已可以騰出 90億美元來派息。所以匯控若沒有隱瞞帳目，那應可以維持派息。

　這是好消息，不過，未來發展不容樂觀。除了很多特殊收益之外，如平保、 興業銀行發行A股而令匯控因為持股攤薄而錄得帳面盈利不會在2008年出現之外。更重要是信貸市場息差改變，而導致匯控錄得一筆為數31億美元的帳面出現 公允價值收益。這筆收益會否維持呢？31億美元不是小數目，差不多是匯控2007年純利的16％。

　另一筆帳目的發展也是耐人尋味。那就 是約20億美元出售匯控於倫敦金絲雀碼頭總部的特殊收益。於去年上半年管理層曾表示會在下半年入帳，但在記者會上，匯控管理層卻表示並無入帳。這會否意味 匯控預期2008年的業績需要透過這筆特殊收益支撐呢？管理層在回來是不致可否。這種態度，只會令匯控股價需要再經歷一段股價迷失方向期。

　匯控業績於香港交易時段之外公布，但於倫敦股市則仍在交易。倫敦匯控的股價則反覆，曾高見777便士，低見750便士，其後於匯控管理層向投資者解畫之後，股價得到支持，增升見790便士，若較香港周一收市價升3港元。

　撰文：3月3日晚上十時

麥 嘉 華 筆 記 ： 金 價 偏 低 油 價 偏 高

麥 嘉 華 筆 記 ： 金 價 偏 低 油 價 偏 高

我 擺 明 立 場 不 看 好 股 市 ， 那 麼 我 又 會 投 資 甚 麼 呢 ？ 我 會 選 擇 白 糖 和 棉 花 ， 當 然 也 會 繼 續 建 議 大 家 持 有 黃 金 ， 而 金 市 在 未 來 數 年 的 表 現 將 繼 續 跑 贏 股 市 。
在 目 前 的 形 勢 下 ， 全 球 的 中 央 銀 行 別 無 他 法 ， 只 能 加 印 鈔 票 應 急 ， 此 舉 勢 將 導 致 鈔 票 相 對 黃 金 的 價 值 進 一 步 下 跌 。
承 言 ， 沒 有 一 種 投 資 工 具 是 只 升 不 跌 的 ， 所 以 ， 投 資 者 需 要 有 心 理 準 備 ， 面 對 金 價 向 下 調 整 至 大 約 850 美 元 的 可 能 性 。 不 過 ， 當 我 們 衡 量 金 價 的 潛 在 升 幅 與 下 跌 的 風 險 時 ， 很 多 時 會 犯 上 大 錯 ， 就 是 最 後 決 定 只 作 壁 上 觀 。
許 多 金 市 好 友 先 前 已 沽 貨 離 場 ， 並 正 等 待 金 價 下 調 的 機 會 再 度 入 貨 。 我 個 人 意 見 認 為 ， 當 金 價 升 越 3000 美 元 一 盎 斯 的 時 候 ， 後 知 後 覺 的 主 權 財 富 基 金 才 會 買 入 黃 金 ， 到 時 候 應 該 接 近 黃 金 牛 市 的 尾 聲 了 。
美 國 聯 邦 儲 備 局 顯 然 已 放 棄 了 通 脹 目 標 這 一 套 方 針 ， 目 前 的 首 要 任 務 是 紓 緩 信 貸 緊 縮 危 機 。
假 如 貨 幣 供 應 增 加 ， 可 是 貴 金 屬 和 其 他 商 品 的 供 應 又 追 不 上 ， 到 時 候 貨 幣 相 對 於 資 產 的 價 值 就 會 下 跌 。 所 以 ， 除 非 美 國 能 成 功 透 過 貨 幣 政 策 和 財 政 手 段 去 幫 助 整 個 體 系 脫 離 困 局 ， 否 則 美 元 相 對 黃 金 的 價 值 還 會 再 下 跌 。

買 黃 金 沽 空 原 油

基 於 上 述 觀 點 ， 我 仍 然 建 議 投 資 者 持 有 黃 金 ， 而 手 上 沒 有 黃 金 的 不 妨 逐 少 逐 少 買 入 ， 就 算 在 現 水 位 買 金 也 可 以 ， 雖 然 目 前 金 價 「 相 對 偏 高 」 。
我 以 「 相 對 偏 高 」 來 形 容 金 價 ， 因 為 觀 乎 金 價 過 去 150 年 經 通 脹 調 整 後 的 表 現 ， 實 質 金 價 在 1929 年 、 1972 年 和 2001 年 都 極 度 低 迷 ， 一 比 較 之 下 ， 現 時 的 實 質 金 價 就 顯 得 很 高 昂 了 。
先 前 我 曾 提 出 ， 消 費 物 價 指 數 （ CPI ） 低 估 了 美 國 的 真 正 生 活 開 支 增 長 ， 因 此 將 黃 金 和 原 油 兩 者 價 格 作 比 較 ， 更 能 反 映 黃 金 的 實 質 價 值 。 這 將 顯 示 油 價 「 偏 高 」 ， 而 金 價 其 實 仍 「 偏 低 」 。

白 糖 亦 值 得 買 入在 1999 年 ， 用 25 桶 原 油 才 買 到 一 盎 斯 黃 金 ， 如 今 只 需 不 足 10 桶 。 如 果 投 資 者 擔 心 金 價 會 突 然 急 速 下 調 ， 但 又 相 信 金 價 前 景 優 於 油 價 ， 其 中 一 個 策 略 是 同 時 買 入 黃 金 並 沽 空 原 油 。
此 策 略 可 套 用 到 其 他 商 品 ， 正 如 買 入 農 產 品 和 沽 空 原 油 。 在 上 世 紀 六 十 年 代 ， 油 價 約 為 每 桶 1.80 美 元 ， 而 優 質 小 麥 的 平 均 價 約 為 每 蒲 式 耳 1.58 美 元 ， 兩 者 價 錢 相 若 。 今 時 今 日 ， 油 價 已 飆 升 到 超 過 100 美 元 ， 而 小 麥 價 僅 高 於 10 美 元 。
白 糖 是 最 極 端 的 例 子 。 在 六 十 年 代 ， 一 桶 原 油 可 買 30 磅 白 糖 ， 如 今 卻 買 到 700 磅 白 糖 。 按 此 標 準 ， 白 糖 一 點 也 不 貴 。

國 際 視 野 ： 金 融 市 場 三 月 動 盪

國 際 視 野 ： 金 融 市 場 　 三 月 動 盪

上 次 談 及 一 個 新 名 詞 VIEs （ Variable Interest Entities ） ， 未 向 讀 者 交 代 是 啥 ？
VIE 者 ， 中 文 譯 為 「 可 變 利 益 實 體 」 ， 源 於 01 年 美 國 能 源 企 業 「 安 然 」 （ Enron ） ， 利 用 所 謂 的 SPV （ Special Purpose Vehicle ， 即 特 殊 目 的 工 具 或 公 司 ） ， 透 過 短 期 票 據 發 行 融 資 ， 來 為 他 們 的 投 資 / 投 機 水 ， 並 搞 掂 會 計 佬 ， 所 有 此 類 衍 生 工 具 皆 納 入 VIE ， 未 計 數 不 用 顯 示 在 資 產 負 債 表 中 ， 因 此 是 一 種 變 相 隱 藏 的 投 資 。

衍 生 工 具 幫 一 把

據 CreditSights 透 露 ， 由 於 美 樓 市 續 跌 拖 累 經 濟 ， 令 致 有 關 債 券 投 資 價 值 下 降 ， 金 融 機 構 須 向 此 類 投 資 進 行 注 資 ， 甚 或 撥 備 ， 耳 熟 能 詳 的 大 銀 行 如 花 旗 、 美 銀 ， 以 至 華 爾 街 大 行 如 美 林 、 貝 爾 斯 登 和 高 盛 均 有 過 或 數 以 百 億 美 元 被 納 入 VIE 賬 目 內 的 CDO （ 有 抵 押 信 貸 承 諾 ， 或 曰 有 抵 押 債 務 債 券 ） ， 一 旦 出 事 ， 估 計 損 失 高 達 880 億 美 元 。 另 外 Oppenheimer 分 析 員 亦 指 ， 此 類 投 資 損 失 將 逐 漸 浮 現 ， 有 可 能 超 過 700 億 美 元 。 看 來 各 大 金 融 機 構 又 要 為 此 擔 驚 受 怕 矣 ！
話 倒 說 回 來 ， 食 得 鹹 魚 抵 得 渴 ， 過 去 數 年 ， 金 融 機 構 連 續 多 季 或 多 年 錄 得 雙 位 數 字 盈 利 增 長 ， 若 不 是 這 些 創 新 投 資 衍 生 工 具 幫 上 一 把 ， 一 眾 趾 高 氣 揚 之 金 融 業 從 業 員 或 頭 頭 ， 又 怎 會 年 年 有 肥 豬 肉 （ 天 文 數 字 的 花 紅 ） 分 ， 你 估 個 個 係 神 或 孫 悟 空 ， 條 毛 都識 變 乎 ？

消 息 不 斷 多 凶 險

3 月 份 是 凶 險 的 ， 3 號 中 國 兩 會 開 始 、 51f2c號 有 油 組 會 議 、 7 日 有 非 農 業 新 增 職 位 、 13 日 中 鐵 建 上 市 、 18 日 聯 邦 公 開 市 場 委 員 會 （ FOMC ） 議 息 、 19 日 有 日 本 央 行 換 行 長 ， 到 月 底 又 是 日 本 企 業 年 結 ， 無 論 中 外 、 歐 美 、 亞 太 皆 或 多 或 少 受 消 息 刺 激 ， 導 致 金 融 市 場 出 現 動 盪 ， 小 心 ！

歐 央 行 貨 幣 政 策 落 伍

歐 央 行 貨 幣 政 策 落 伍

若 論 資 排 輩 ， 歐 洲 央 行 可 算 是 後 輩 ， 但 思 想 卻 守 舊 。 該 央 行 仍 舊 收 集 和 發 佈 M3 貨 幣 供 應 數 據 ， 即 使 是 其 前 輩 美 國 聯 邦 儲 備 局 也 不 重 視 這 一 套 了 。 一 成 不 變 地 認 為 貨 幣 供 應 過 量 就 是 刺 激 通 脹 的 元 凶 ， 似 乎 不 太 恰 當 。
歐 央 行 在 其 他 事 情 上 同 樣 保 守 。 在 本 月 6 日 的 貨 幣 政 策 會 議 上 ， 歐 央 行 很 大 機 會 將 基 準 利 率 維 持 在 4 厘 不 變 ， 與 去 年 8 月 爆 發 信 貸 危 機 時 水 平 一 樣 。
反 觀 聯 儲 局 反 應 卻 異 常 敏 捷 ， 其 間 把 基 準 利 率 從 5.25 厘 削 減 至 3 厘 。 當 局 於 本 月 18 日 再 議 息 時 ， 料 會 進 一 步 調 低 利 率 。

歐 央 行 重 控 制 通 脹

歐 央 行 未 有 採 取 措 施 提 振 需 求 ， 歸 因 於 歐 元 區 經 濟 看 來 尚 未 即 時 告 急 ， 加 上 央 行 視 通 脹 問 題 高 於 一 切 。 截 至 1 月 份 ， 歐 元 區 消 費 物 價 指 數 （ CPI ） 按 年 升 3.2% ， 遠 超 過 央 行 設 下 的 2% 目 標 上 限 。 該 央 行 又 擔 心 ， 原 油 和 其 他 商 品 漲 價 ， 可 能 會 影 響 區 內 通 脹 前 景 ， 令 企 業 要 順 應 調 高 工 資 。
歐 元 區 於 上 月 27 日 公 佈 的1 月 份 M3 按 年 增 長 11.5% ， 相 當 於 實 際 國 內 生 產 總 值 增 幅 差 不 多 三 倍 ， 這 成 為 歐 央 行 繼 續 奉 行 緊 縮 貨 幣 政 策 的 理 據 。
然 而 ， 大 部 份 加 印 的 鈔 票 主 要 是 流 入 銀 行 儲 蓄 戶 口 ， 並 非 用 於 消 費 購 物 。 M3 包 括 定 期 存 款 在 內 ， 存 戶 不 能 即 時 提 走 存 款 。 在 越 來 越 多 閒 錢 流 入 存 款 戶 口 的 趨 勢 下 ， M3 不 是 反 映 中 短 期 通 脹 的 最 理 想 指 標 。
不 管 怎 樣 ， 歐 央 行 又 把 焦 點 放 到 信 貸 需 求 伴 隨 存 款 增 加 的 情 況 上 。 縱 使 商 業 銀 行 收 緊 借 貸 條 件 ， 私 人 環 節 的 信 貸 繼 續 以 雙 位 數 增 長 （ 見 圖 ） 。 在 1 月 份 ， 非 金 融 機 構 的 貸 款 增 加 14.6% ， 凸 顯 信 貸 緊 縮 尚 未 明 顯 冷 卻 工 商 界 的 投 資 意 欲 。
歐 元 區 採 購 經 理 指 數 由 1 月 的 51.8 升 至 2 月 的 52.7 ， 而 德 國 Ifo 商 業 信 心 指 數 連 升 兩 月 。 這 樣 的 數 據 ， 使 到 歐 央 行 可 以 理 直 氣 壯 地 維 持 貨 幣 政 策 不 變 ， 並 眼 於 控 制 通 脹 。

美 息 未 見 底 拖 累 美 元

另 一 邊 廂 ， 美 國 的 基 本 通 脹 率 於 1 月 加 劇 至 4.3% ， 較 歐 元 區 還 要 高 ， 可 是 聯 儲 局 顯 然 在 全 神 貫 注 於 防 止 經 濟 繼 續 走 下 坡 。 不 過 ， 聯 儲 局 大 動 作 減 息 的 做 法 ， 正 威 脅 其 控 制 通 脹 的 承 諾 。
聯 儲 局 最 近 把 今 年 末 季 的 通 脹 率 預 測 上 調 0.3 個 百 分 點 ， 同 時 又 將 今 年 的 經 濟 增 長 預 測 由 1.8% 至 2.5% ， 調 降 為 1.3% 至 2% 。 聯 儲 局 主 席 伯 南 克 於 上 周 在 國 會 作 證 時 ， 承 認 當 局 在 1 月 底 完 成 評 估 後 ， 通 脹 進 一 步 加 劇 ； 但 對 於 市 場 熱 烘 烘 地 揣 測 聯 儲 局 即 將 再 減 息 ， 他 沒 有 直 接 反 駁 。
面 對 美 息 似 未 見 底 ， 加 上 令 人 失 望 的 美 國 經 濟 數 據 ， 以 及 歐 洲 的 情 況 相 對 令 人 鼓 舞 ， 歐 元 近 日 一 舉 衝 破 1.5 美 元 。 弱 美 元 只 會 令 通 脹 風 險 加 重 ， 作 為 避 風 港 的 黃 金 自 然 受 追 捧 ， 在 上 月 底 一 度 攀 上 每 盎 斯 965 美 元 的 高 。
歐 央 行 未 來 也 可 能 要 降低 其 經 濟 增 長 預 測 ， 同 時 上 調 預 期 通 脹 率 ， 這 是 任 何 一 家 央 行 都 不 願 見 的 。 不 過 ， 政 策 制 訂 者 應 可 在 外 市 場 找 到 一 些 支 持 者 。
2008 The Economist Newspaper and The Economist Group

美 國 滯 脹 憂 慮 升 溫

儲 局 減 息 0.75 厘 機 會 急 增
衰 退 危 機 　 美 國 滯 脹 憂 慮 升 溫

次 按 及 信 貸 危 機 將 美 國 經 濟 推 進 低 谷 ， 為 挽 救 經 濟 ， 聯 儲 局 自 去 年 9 月 開 始 已 「 重 鎚 出 擊 」 大 幅 減 息 ， 但 同 時 引 發 通 脹 。 雖 然 聯 儲 局 主 席 伯 南 克 為 了 穩 定 人 心 ， 上 周 指 美 國 不 會 重 演 1970 年 代 的 滯 脹 局 面 ， 但 卻 未 能 挽 回 美 股 跌 勢 ， 顯 然 市 場 對 其 投 下 不 信 任 票 。 其 言 論 亦 引 發 越 來 越 多 專 家 討 論 滯 脹 問 題 ， 反 映 滯 脹 的 憂 慮 正 開 始 升 溫 。

次 按 問 題 導 致 信 貸 緊 絀 ， 為 紓 緩 市 場 資 金 壓 力 ， 聯 儲 局 遂 將 利 率 由 去 年 5.25 厘 的 高 位 ， 減 至 現 時 的 3 厘 。 雖 然 減 息 成 功 令 拆 息 降 溫 ， 但 次 按 問 題 卻 越 演 越 烈 ， 且 有 擴 散 至 其 他 經 濟 體 系 的 象 ， 對 美 國 經 濟 造 成 嚴 重 打 擊 ， 去 年 第 4 季 國 內 生 產 總 值 （ GDP ） 僅 增 長 0.6% ， 令 人 擔 心 今 年 首 季 或 會 出 現 負 增 長 。

GDP 首 季 或 負 增 長

為 了 挽 救 疲 弱 的 美 國 經 濟 ， 伯 南 克 已 表 態 會 繼 續 減 息 。 利 率 期 貨 顯 示 ， 聯 儲 局 本 月 減 息 0.75 厘 的 機 會 率 已 急 升 至 70% ， 惟 美 息 持 續 下 調 將 不 利 美 元 ， 從 而 進 一 步 推 升 商 品 價 格 ， 增 加 通 脹 風 險 。 聯 儲 局 前 主 席 格 林 斯 潘 去 年 底 亦 曾 警 告 投 資 者 ， 美 國 經 濟 已 顯 現 滯 脹 的 早 前 症 狀 。
伯 南 克 表 示 ， 目 前 經 濟 面 臨 的 通 脹 壓 力 主 要 來 自 全 球 對 石 油 、 金 屬 和 食 品 的 強 勁 需 求 ， 這 些 產 品 價 格 在 未 來 幾 個 月 應 會 回 穩 ， 因 此 通 脹 壓 力 會 下 降 ， 不 會 呈 現 滯 脹 。 不 過 ， 從 油 價 近 日 高 踞 每 桶 100 美 元 之 上 、 金 價 邁 向 每 盎 斯 1000 美 元 ， 以 及 農 產 品 價 格屢 創 新 高 的 情 況 來 看 ， 要 商 品 價 格 大 幅 回 落 ， 並 不 是 一 件 容 易 的 事 。

商 品 價 格 難 大 幅 回 落

貝 爾 斯 登 首 席 美 國 經 濟 師 賴 丁 指 出 ， 聯 儲 局 未 來 將 要 承 擔 減 息 帶 來 通 脹 問 題 ， 現 時 已 開 始 有 70 年 代 的 滯 脹 感 覺 。 美 國 1 月 消 費 物 價 指 數 （ CPI ） 以 年 率 計 升 4.3% ， 升 幅 為 兩 年 來 最 大 ； 撇 除 食 品 及 能 源 價 格 的 核 心 CPI 則 升 2.5% ， 更 是 91 年 來 最 快 增 長 ， 而 在 同 一 個 月 ， 美 國 更 出 現 逾 四 年 來 首 次 職 位 負 增 長 。 數 據 證 實 美 國 通 脹 風 險 加 劇 及 失 業 問 題 嚴 重 ， 滯 脹 之 聲 不 絕 於 耳 。
共 和 黨 參 議 員 謝 爾 比 認 為 ， 即 使 美 國 經 濟 增 長 速 度 緩 慢 得 令 人 難 以 接 受 ， 但 若 聯 儲 局 無 法 控 制 通 脹 ， 結 果 將 會 痛 苦 得 多 ， 並 且 更 加 難 去 收 拾 這 個 「 爛 攤 子 」 。 減 息 可 刺 激 經 濟 ， 卻 引 來 通 脹 壓 力 ， 有 機 會 觸 發 更 嚴 重 的 滯 脹 ， 面 對 這 個 兩 難 局 面 ， 聯 儲 局 未 來 制 訂 貨 幣 政 策 時 定 必 更 頭 痛 。

以 史 為 鑑
70 年 代 滯 脹 束 手 無 策

1973 年 及 79 年 的 石 油 危 機 導 致 美 國 經 濟 增 長 放 緩 ， 失 業 率 高 企 ， 當 時 聯 儲 局 為 了 振 興 疲 弱 的 經 濟 ， 亦 不 惜 大 手 減 息 。 惟 減 息 後 當 地 經 濟 不 但 沒 有 起 色 ， 更 迅 速 湧 現 減 息 後 遺 症 ， 甚 至 出 現 極 度 棘 手 的 滯 脹 。
聯 儲 局 當 年 減 息 後 ， 卻 遇 上 油 價 飛 漲 ， 刺 激 通 脹 達 雙 位 數 ， 而 為 遏 抑 熾 熱 的 通 脹 ， 聯 儲 局 又 反 轉 來 加 息 。
不 過 ， 聯 儲 局 減 完 再 加 的 貨 幣 政 策 並 不 能 奏 效 ， 更 加 導 致 美 國 經 濟 陷 入 長 期 衰 退 。

息 率 減 完 再 加

1973 年 ， 中 東 爆 發 戰 爭 ， 石 油 輸 出 國 組 織 （ OPEC ） 為 制 裁 以 色 列 及 支 持 以 色 列 的 國 家 ， 實 施 石 油 禁 運 ， 令 油 價 由 每 桶 不 到 3 美 元 ， 急 升 至 超 過 13 美 元 ； 至 於 79 年 的 石 油 危 機 ， 亦 因 兩 伊 戰 爭 令 原 油 產 量 急 降 ， 油 價 由 每 桶 14 美 元 漲 至 35 美 元 。
除 了 油 價 飛 升 推 高 能 源 及 食 品 價 格 外 ， 當 時 工 會 勢 力 亦 相 當 龐 大 ， 因 此 工 資 也 隨 物 價 飛 漲 ， 而 工 資 高 昂 亦 進 一 步 推 升 物 價 ， 造 成 惡 性 循 環 ， 在 1969 至 82 年 間 ， 平 均 通 脹 年 率 達 7.5% 。 與 此 同 時 ， 工 資 成 本 高 企 卻 令 企 業 不 惜 大 幅 裁 員 以 減 省 開 支 ， 導 致 期 內 失 業 率 平 均 達 6.4% 。
聯 儲 局 面 對 這 種 高 通 脹 、 低 增 長 的 兩 難 問 題 束 手 無 策 ， 而 當 局 如 今 要 面 對 的 問 題 雖 未 及 當 時 嚴 重 ， 因 為 油 價 升 幅 較 當 年 為 小 ， 而 且 工 會 勢 力 亦 較 弱 。
不 過 ， 現 時 美 國 已 同 樣 出 現 滯 脹 徵 兆 ， 因 此 市 場 仍 對 滯 脹 風 險 極 度 關 注 。

從資產負債表 看公司經營能力

從資產負債表 看公司經營能力 2008年3月3日

【明 報專訊】早前，慧雅提到在公司分析這問題上，收益損耗表可以理解為較側重公司在一段時間內(a period of time)的表現，這即是慧雅一直提及的流動(flow)概念。相對而言，資產負債表則是較側重公司在某一刻(a moment in time) 的情，亦即是慧雅以往有提及過的固定(stock)概念。

理論上，這兩個分析角度應該是相輔相成的，不過以慧雅之見，兩者之間應是以資產負債表分析較為基本。這一來是因為收益損耗表可供「調控」的空間較大。另一方面，公司的未來盈利預測牽涉很多變數，愈久遠的盈利預測就愈難做得準確，由此折算而來的估值，其穩定性亦要打一折扣。

分析較損耗表更有把握

相對而言，慧雅認為資產負債表其中一個較優勝的地方，是它來得較為實在。而慧雅一向認為，在投資問題上，我們應盡可能將決定建基於一些較穩定和實在的變數。

更重要的是，從理論的角度看，某公司在某一年的盈利表現，主要是反映管理層在該年運用公司資產的成果，因此若從事分析的人在資產負債表和管理層分析方面做得好，對公司盈利前景的預測亦應有一定把握。

是 的，以慧雅之見，要透視一間公司的潛質和前景，我們最重要了解的變數之一，是這公司手頭上的資產和資源，以及管理層運用它們的方法和能力。收益損耗表分析 無疑對透視有關問題有助，但慧雅認為，資產負債表的演化可能更具啟示性。基本上，在看一間新公司時，慧雅喜歡看它以往在整個行業高低潮期間資產負債表的演 化，這往往可對透視管理層作風和駕馭轉變的能力帶來不少啟示。

施慧雅