信貸市場動盪 波及環球股市

信貸市場動盪 波及環球股市 2008年2月21日

【明報專訊】在美國次按危機陰魂不散下，現時投資股市，往往像戰時空襲一樣，隨時要避入防空洞。昨天次按相關的壞消息又出爐，加上市場擔心油價升穿每桶百美元及其他資源價格急漲，會觸發環球通脹升溫，減息救經濟的空間減少，結果環球股市齊齊下跌。

昨晚美國公布的1月通脹率高於預期，更印證了市場的憂慮。上月通脹按年上升達4.3％，扣除能源及食品後的核心通脹率則為2.5％，雖然環球經濟在放緩，但通脹在很多地方仍在茘升，除了美國外，中國、澳洲、歐洲以及很多新興經濟體都是如此，商品價格指數創新高更加深了通脹的憂慮。不過，這像狗咬自己尾巴般，由於通脹預期上揚，投資者更想持有實物資產，於是增加資源類資產投資，這又反過來令通脹進一步惡化。

通脹升溫，冷卻了投資者的減息預期，圖1為昨晚通脹率公布後，聯邦基金利率期貨反映4月30日時，聯儲局減息至2.25厘的機會率為74％，現時利率為3厘。

基金無力融資 次按有洗倉拋售風險

次按相關的壞消息接踵而來。首先，昨天上午媒體報道KKR金融控股披露，旗下的兩個基金第二度無法如期償還數以十億美元計的商業票據。有關基金是以借入短期票據，然後投資於長期的次優樓按(Alt-A，質素較次按為佳)。但因商票市場癱瘓，無法再融資，令KKR的兩個基金，無力還債予原有票據持有人，基金需要重組，部分投資者已獲選擇權可以基金的次優樓按抵償債務。

另一則同類的消息是渣打銀行(2888)宣布不會為旗下的結構投資工具(SIV)Whistlejacket 提供所需的貸款，WJ也像KKR基金般以票據融資次按等投資，據高盛估計，WJ的票據涉及不少本港中小型銀行。

像WJ或KKR這類基金為數據不少，一旦清盤，會令次按證券市場出現拋售潮，令這類證券的價格跌得更快。圖2便顯示去年2月發行的一批AAA級別次按證券價格近期已跌低過去年11月或今年1月的低點，形勢一直未見好轉。

圖3則顯示金融市場的避險心態愈來愈重，這是企業的信貸掉期合約價格走勢，價格愈高反映企業債券的違約風險愈大，債券投資者要買保險便要付出較高代價。

宏調出招陰影仍在

這是信貸市場反映的景，而股市也難倖免，受到波及。恒指昨天雖然在資源股支撐下能高開，但高位沽壓不絕，加上內地A股回落，內地銀行股及房地產成重災區，香港的同一板塊亦受牽連。市場情緒又返回擔憂宏調會加碼，恒指終於跌了533點，收報23590點。對中資股而言，每周末段都是敏感期，因為人行的行動多是在周五推出。

能源及金屬價格經近周急升後，亦開始進入技術調整階段，金屬股及油股短線料會有相應的調整。昨晚紐約期油回落約0.75美元，報每桶99.25美元，反映乾貨輪租金走勢的波羅的海指數亦跌了3.25％，近周急升的散貨輪股調整仍會持續。

昨晚美國開市早段跌了過百點，不過，跌幅有所收窄，於本港時間今晨零時30分，道指跌69點，報12268點。本欄暫時維持恒指在23000點至24000點間上落，除非美股出現大瀉。

撰文﹕江宗仁

證券報告 - 大摩予廣船H股增持評級

證券報告 - 大摩予廣船H股增持評級
2008年2月19日 - 18:59:00 HKT
Xinhua News Feed

香港 (XFN-ASIA) - 摩根士丹利表示, 給予廣州廣船H股(317.HK)「增持」評級, 目標價41.5港元, 認為H股估值吸引, 以及潛在獲母公司注資。

大摩預期, 該公司08-10年盈利年複合增長22%, 目前以08年及09年預測市率11倍及10倍買賣, 估值具吸引力。

大摩表示, 該公司潛在獲母公司注資, 最理想預測可提升今年盈利50%。廣州廣船近年保守的資本開支及擴展策略, 認為有助其跑贏積極擴張的競爭對手。

另外, 大摩給予廣船A股「減持」評級, 目標價46.9港元。

按揭自住用 P 投資用 H

按揭自住用P 投資用H
資金尋出路 買樓成首選 2008年2月20日

【明報專訊】在美國持續減息下，負利率情再在本港出現，市民為資金尋找出路，買樓便成為近期熱門話題。物業買賣轉趨活躍，不少準業主希望在減息周期選一個較優惠的按揭計劃。銀行上個月兩度調低最優惠利率(Prime Rate，簡稱P)，一般以P作基準的按揭計劃，實際按息跌至2.85厘至3厘；不過，近期拆息大幅回落，以香港銀行同業拆息(HIBOR，簡稱H)為基準的按揭計劃已重拾吸引力，實際按息大約2厘多。準置業人士若擬作投資或還款期短，可選H計劃，但是自住及希望每月供款有預算，以最優惠利率(P)計息是必然之選。

恒生抵押貸款業務主管譚麗垰表示，恒生有達90％業主是選擇最優惠利率計算的按揭，因為不少準業主置業均用來自住，所以供款期往往超過20年，故此希望供款額較穩定，因而選擇P作計按息是必然之事。事實上，無論按揭息率是以P或H計算，也要綁足3年，否則會罰息。3年內息率的上落可以非常大，好像上年10月因不少大型新股上市，令拆息(H)上升至高達5.7厘，若以當時息率計算，按息約為6.2厘左右；而當時P為7.5厘(以匯豐計算)，按揭利息約為4.5厘左右，由此可見當時P較H為優惠。

不過，美國為紓緩次按問題而持續減息，本港銀行亦跟隨，雖然市場上兩個P分別降至6厘和5.75厘，進一步推低P計劃的實際按息，不過1個月HIBOR由10月中高位5.7厘水平回落，降至最低的2.07厘，回落幅度逾50％，現時做H按揭計劃的息率較P計劃為低。

在P 按揭計劃中，大部分銀行實際息率為2.85厘至3厘不等。據經絡按揭公布上月按揭市場首5間銀行已佔去市場六成生意，依次為中銀香港、匯豐、恒生、渣打及建銀香港。在5家銀行中，以恒生、中銀香港實際按息最低，全期利息為P(5.75厘)減2.9厘，低至2.85厘，部分客戶更可以減2.9125厘，令按息跌至2.8375厘。

拆息回落，不少銀行亦有H按揭計劃，以吸引的實際按息和鎖息上限為賣點。按息同為H加0.45厘至1厘不等，多數H按揭計劃沒有現金回贈，但個別亦有回贈，但幅度不及P計劃為多。

此外，兩計劃均設有鎖息上限P(5.75厘/6厘)減2.65厘至2.7厘，萬一拆息抽高，實際按息亦為一般P按揭計劃水平。以2月14日的1個月銀行同業拆息2.1厘計算，實際按息為2.6厘，借150萬元分20年還，每月供款額為8021.82元，以恒生P計劃計算，每月要供8206.78元，慳 184.96元；但若拆息上升，便有機會高於以P計的按息。

經絡按揭轉介首席經濟分析師劉圓圓亦表示，很多準業主都是習慣用P作為計息，「根據2007年11月數據顯示，有94.6%客戶選用P按揭計劃，其餘計劃只佔少數，預期將來情會持續。」除非對利率走勢非常有把握及熟悉，否則很少採用H作為計算按息的基礎。

拆息走勢難測 選鎖息上限計劃

置業人士選擇按揭計劃要視乎自己的需要，對用家而言當然以利息行先，現時銀行同業拆息處於低位，較P計劃更能達到慳息目的。不過，由於拆息表現波動、走向難測，所以最好選擇有鎖息上限的H按揭計劃，以免因拆息回升而捱貴息。現時大多H計劃均設有鎖息上限，好像建銀亞洲的H按揭計劃，便規定按息上限為P減3 厘，其實相當吸引。

撰文：龍彩霞

金融妍習：與你分享巴菲特箴言

金融妍習：與你分享巴菲特箴言
18/02/2008

股 市 升 跌 難 測 ， 散 戶 迷 惘 失 方 向 ， 有 否 想 過 停 下 來 ， 細 讀 一 些 財 金 箴 言 ， 為 前 路 找 答 案 ？ 《 看 見 價 值 》 （ The Tao of Warren Buffett ） 是 由 曾 為 巴 菲 特 媳 婦 — — 瑪 莉 巴 菲 特 與 巴 菲 特 信 徒 大 ‧ 克 拉 克 所 共 同 撰 寫 的 ， 這 是 一 本 記 錄 巴 菲 特 在 過 去 生 活 、 演 講 或 與 企 業 精 英 對 談 時 所 說 的 125 句 箴 言 。 以 下 舉 幾 個 我 十 分 認 同 的 箴 言 與 你 分享 ：

「 風 險 來 自 無 知 」
（ 一 ） 巴 菲 特 提 到 ， 他 是 等 大 家 退 出 股 場 時 才 買 股 票 ， 而 非 在 市 場 買 盤 湧 入 時 跟 進 。 這 看 似 簡 單 也 是 人 人 皆 知 的 道 理 ， 然 而 巴 菲 特 重 點 在 於 他 能 深 入 研 究 商 業 市 場 運 作 ， 深 知 哪 些 公 司 能 在 市 場 不 佳 情 況 下 奮 力 走 出 自 己 的 路 ， 哪 些 卻 會 永 遠 沉 淪 ， 因 此 能 在 市 場 低 迷 時 大 舉 低 吸 潛 力 股 。

（ 二 ） 巴 菲 特 認 為 大 家 都 看 好 的 股 票 其 實 上 漲 空 間 已 經 不 多 ， 而 你 要 看 到 蟄 伏 於 股 海 中 的 潛 龍 ， 其 股 價 相 對 長 期 經 濟 價 值 仍 然 偏 低 ， 那 才 會 具 有 上 漲 的 空 間 ， 也 才 具 有 進 場 的 價 值 。

（ 三 ） 「 風 險 來 自 於 無 知 。 」 巴 菲 特 在 買 進 任 何 一 張 股 票 時 一 定 會 列 出 所 有 問 題 、 答 案 及 理 由 ， 因 為 問 題 可 以 強 迫 思 考 ， 思 考 後 的 答 案 才 能 告 訴 我 們 是 否 採 取 行 動 ， 而 重 點 不 在 行 動 ， 而 是 所 追 求 的 正 確 答 案 。

這 幾 句 箴 言 看 似 平 凡 無 奇 也 淺 而 易 懂 ， 但 要 在 股 市 上 漲 與 下 跌 行 情 中 逐 一 實 踐 ， 卻 十 分 不 易 。 然 而 ， 波 瀾 起 伏 正 是 這 個 市 場 中 唯 一 不 變 特 質 ， 而 這 也 是 它 之 所 以 引 人 入 勝 之 處 ， 投 資 之 路 要 走 得 長 遠 又 要 有 所 收 穫 ， 尤 其 在 市 況 低 迷 的 氣 氛 下 ， 如 何 維 持 昂 揚 戰 鬥 力 ， 了 解 成 功 者 投 資 經 驗 、 邏 輯 與 思 考 方 式 ， 進 而 學 習 、 借 鏡 ， 建 立 自 我 投 資 準 則 ， 是 減 少 日 後 投 資 挫 敗 機 會 的 一 條 捷 徑 。

中 國 光 大 證 券 （ 香 港 ） 有 限 公 司 　 蔡 依 韻

衰退風險仍在

B計劃成效未知
衰退風險仍在 2008年2月18日

【明報專訊】在上星期東京舉行的G7會議上，七國財長及央行行長確認了我對信貸緊縮情嚴重的觀點。在2月底之前，將會是進行B計劃(接管出現問題的金融機構、改變監管法規等)的最後限期。但是，很多人都會問，B計劃是否足以解救經濟危機？

在 過去數星期內，由索羅斯到巴菲特等商界奇才，均估不到現時的金融體系變壞得這麼快。明顯地，市場對債券保險商(MonoLine Bond Insurers)的承保能力失望。倘這些債券保險商被證實無法承保相應的金融資產，金融機構所面對的風險，有可能會增加10倍，銀行及保險公司將會出現 千億美元計的損失。

日本經驗 信貸蕭條影響深遠

我們仍然傾向相信，信貸危機將於未來數周被開始覑手解決，金融市場的狀到最 後回復正常。我們必須指出，政客們的B計劃或會做得太少，令到一場經濟衰退無可避免。自從日本於90年代出現信貸爆破開始，我們對於信貸危機及全面債務型 通縮需要留神，這不單止是一個國家的問題，而將會是全球性問題。現時，金融市場正面臨兩個風險：

1. 美國的經濟衰退，有機會引發歐洲、甚至亞洲的經濟衰退。

2. 銀行的資本受損，令到信貸崩潰現象(Credit Implosion)出現，資金鏈斷裂。

第 二個風險較第一個風險更具破壞力。明顯地，信貸崩潰現象較有可能造成環球衰退。更糟糕的是，參考日本的經驗，它會令經濟衰退後的復蘇來得很慢。所以，現今 全球最大的危機不僅是會令股票及債券價格大跌的經濟衰退，而是一個由信貸收縮造成，較諸1991/92年及2001更深的經濟衰退。

雖然這真是個大危機，但同樣地環球市場有一些利好因素把經濟朝好方向拉動，這些利好因素包括亞洲前所未有的增長、B計劃所帶來貸款政策及財政政策鬆綁、中東的大量儲蓄等。故此，正如大好友對忽略經濟衰退有風險，大淡友忽略利好因素亦面對風險。

投資者要考慮4問題

這樣的話，投資者該如何反應是好？我的觀點是，雖然各國政府有機會接管陷入困境的債券保險商，稍令美國衰退機會降低，但是我愈來愈相信，還是不要押注在這之上為妙。面對現時市，我們認為，投資者有4個問題，需要問問自己：

1. 信貸市場是否會於未來幾個月崩潰？

2. 美國經濟是否會步向衰退？

3. 美國經濟衰退的話，歐洲是否會跟隨？

4. 亞洲是否會繼續成為環球經濟增長動力，還是被 其他地方的衰退拖累？

最核心的難題是，以上事件均互相影響。舉例說，如果信貸市場崩潰，環球市場衰退的機會便大增。但如果信貸市場穩定下來，美國還會不會陷入衰退？我們相信歐洲大有可能隨美國陷入衰退，但是亞洲會怎樣呢？如果美國能避免衰退，歐洲經濟卻轉壞，你又怎樣看？

以涵蓋環球經濟體系的複雜模型或可解釋上述的難題，但據我的經驗是這類模型的答案往往欠啟發性。

經濟衰退可能性多變難測

由 於我不夠智慧去運用這些複雜模型，故我決定以一個較簡單的方法去分析問題。上述4條問題，基本上都可有「是」與「否」這兩個答案。投資者可根據自己的經 驗，去給予每條問題「是」與「否」發生的機會率。大部分讀者都會對金融市場崩潰的發生，心中有自己一個主觀的機會率，雖然這機會率，會隨後市的發展而改 變。

同樣道理，投資者可按現時的經濟數據，去推斷美國經濟衰退的機會率。但是，由於這取決於信貸體系會否崩潰，故投資者會難下判斷。此外， 多數人均能估計若信貸市場崩潰及美國經濟衰退同時發生，歐洲會怎樣。但若然信貸市場崩潰，反而美國經濟能夠應付而不衰退，投資者便難以分析了。

一個樹狀的機會率圖(見圖)可幫大家將解答上述難題。將你認為以上述四件事件發生的機會率寫在樹狀圖上，當中的風險計算便一目了然，容易分析。這個機會率圖可幫大家去分析這個複雜及混亂的世界。

Louis-Vincent Gave

GaveKal亞洲區研究部主管

電郵：louis@gavekal.com

歐洲股神教路：遠離群眾 長期持有

歐洲股神教路：遠離群眾 長期持有 2008年2月18日

【明報專訊】數月前港股還在3萬點以上衝刺，最近卻又因美國次按問題而急挫近萬點，一時間股民「末日心態」畢呈，但香港經濟環境真的已出現了翻天覆地的改變嗎？

不期然令人想起有歐洲巴菲特之稱、已故的另一真正股神安德烈‧科斯托拉尼(Andre Kostolany)的遺作《大投機家的證券心理學》(Kostolanys Borsenpsychologie)，當中所包含的睿智。

科斯托拉尼說了一個故事。一個人帶覑心愛的狗上街溜躂，主人在往前走，被拖覑的狗子卻一會兒往前，一會兒又往後跑，雖然最後主人和狗都會到達同一終點，但過程中，主人和狗的走動方向卻有時吻合，又不時相反。

可以將主人想象成經濟的表現，而狗則是股市，則就算預計經濟大方向準確，而股市長線亦會配合經濟，但過程中卻是反覆難免，不少股民卻是在市場的波動中被「震」走，難以享有最終的巨大利潤。

科氏指出，股市的短期波動，往往只是股民的心理變化所做成，而這正好提供最佳的入市或出貨時機。

科 氏的最著名建議，是當選對了優質股和判斷了經濟的大方向，最好的做法，便是到藥店買了安眠藥，睡上幾年，當從睡夢中醒來，必將發覺驚喜連連。科斯托拉尼指 出，在他的數十年股市生涯裏頭，從未看過因技術分析而終可成為百萬富翁，而股民大多數如賭徒一樣的「上了癮」，不持有股票便不安樂，這不單誤了正業，且長 賭必輸。

除了技術分析外，這位歐洲股神也嘲笑那些只懂硬硬生運用分析指標如市盈率的分析員。他說，這等人士永遠買不到如IBM等高增長的股 票(高增長是指科氏在生的年代)，因這類股票的市盈率一定「偏高」，更不會購入一些仍在虧損，但潛力豐厚的股票，而他本人卻是透過購入「虧轉盈」的股票， 不少時候賺了大錢。

與群眾「對覑幹」

科氏認為，要在股市投資或投機成功，便要記覑兩大要點，一是要知道群眾是無知的，所要保 持「高傲」，要遠離群眾作思考，並要與之對覑幹。所以，當所知道的最後一個悲者也變成了樂觀者，市場也就走到了「牛市」的盡頭；相反當所知道的最後一個樂 觀者也變成了悲觀者，市場也就走到了「熊市」的盡頭了。

要長期持有好股票

至於另一要緊記的原則，就是遇上好的股票便要長期持有，雖然市場會隨股民的心理而反覆，但好的股票，股價始終會反映它的真成潛質。而要做到這，除了有好的策略和心理素質外，也不要輕易借錢投機，才不容易被「震」走。

當香港股市早前苘升至3萬點以上時，市場一片樂觀，已被證明是最佳出貨點之一，而現在調整了三分之一，分析員對後市卻反而更審慎，也是時候思考歐洲股神的投資格言了。

撰文： 陸振球

　 　 　



書 名﹕《大投機家的證券心理學》-- 作 者：安德烈‧科斯托拉尼-- 出版社﹕重慶出版社

雪災不足以令宏調放鬆

雪災不足以令宏調放鬆 2008年2月18日

【明報專訊】在近期國際經濟放緩風險明朗化的背景下，一些早前堅持中國不會受到美國次按危機影響的分析師，突然間意識到中國不能獨立於國際經濟的放緩風險。隨之，原來極其樂觀的情緒瞬間變得十分悲觀。

加之，突如其來的南方冰雪災害通過春節這一特別節日擴大了其負面影響，使人過分擔憂其對2008年中國經濟的影響。於是，要求放鬆宏觀調控的呼聲在不斷高漲。

上 周人行發布的金融統計資料顯示，今年1月，金融機構人民幣貸款增加8036億元(人民幣．下同)，按年多增2373億元，而早前3年同期平均新增量僅為每 月4700億元左右。廣義貨幣供應量M2餘額為41.78萬億元，按年增長18.94%，增幅比上年底高2.2個百分點。這些資料似乎更證實了那種宏觀調 控正在放鬆的預期。

調控方向暫不可能改變

筆者以為，放鬆宏觀調控的預期是不切現實的，1月份金融數據反映的新增貸款創天量增長，不過是緊縮政策執行過程中的一個小小插曲而已，宏觀調控的方向不可能發生變化。其主要原因有如下幾點：

一、國際經濟風險加大時，更應堅持緊縮

在 國際經濟放緩風險加大的時候，很多經濟學家及證券分析師會想當然地認為，中國經濟的應對之法應該是放鬆貨幣、放鬆對固定資產投資的限制，以維持中國經濟較 高的增長速度。筆者以為不然。從中國經濟增長的特點出發，在國際經濟放緩風險加大之時，中國經濟更應堅持從緊的貨幣政策，而不是實施寬鬆的貨幣政策。

在 近年來中國經濟增長的「三駕馬車」之中，跑得快的當屬出口和投資，它們是中國經濟增長的主要動力。而出口和投資之間是有非常強的互動性的，即出口增長快， 將拉動投資增長；投資增長過快，也會推動出口的被動式增長。但兩者之間可替代性卻不強。如果在出口受阻的情況下，推動投資增長，短期可能拉動經濟增長，但 最後必然造成大量的投資失敗，從而破壞投資和出口之間的正常互動關係，破壞國民經濟的整體平衡。因此，在出口增速下降的情下，正確的做法應該約束投資增 長的速度，使出口增長和投資增長之間保持一個合理的關係。

二、辯證看待冰雪災害對經濟的影響

不可否認，出其不意的南方冰雪災 害給我們帶來極大的損害。107人因災死亡，8人失蹤，這是人們最寶貴的生命遭受損失；600多萬回鄉過節的人們被迫多日滯留在冰冷的高速公路上、翹首等 待道路暢通的時候，倍受思鄉之情的煎熬，這是人們的精神遭受的損失；農作物受災面積1.77億畝，絕收2530萬畝，森林受損面積近2.6億畝，倒塌房屋 35.4萬間，直接經濟損失1111億元，這是我們的財產遭受的損失。

但是，在黨中央、國務院的堅強領導下，前方700多萬人奮戰在抗冰救災一線，後方人們踴躍捐獻11.95億元，再一次譜寫了中國人民團結奮戰的讚歌，這是我們得到的一筆寶貴的精神財富。

理 性地看，這樣的一次自然災害不可能對整體經濟形勢造成重大影響，不需要通過調整貨幣政策以應對。眾所周知，貨幣政策是調控總量的政策，它不可能在災區重建 方面發揮直接作用。貨幣政策放鬆形成的資金供應只會流向房地產等過熱的行業，推動固定資產投資過快增長，給處於過熱邊緣的經濟形勢增加調控的難度。

更 為重要的是，這樣一次有限度的自然災害及其後的災後重建有助於擴大真實內需，在外需下降的情況下，有助於緩和產能過剩和需求不足的矛盾。只要應對得當，這 樣的一次自然災害將對2008年中國經濟的健康增長作出正面貢獻。因此，我們大可不必在其對經濟的負面影響方面過於悲觀。

三、新增貸款仍創天量

根 據以上分析，緊縮政策在中國經濟過快增長的勢頭得到有效遏制之前不太可能出現明顯的變化，特別是在近期出現改變的可能性極小。因此，1月份的新增貸款創歷 史天量應該是緊縮政策執行過程中的一次擾動，是在去年末2個月貸款增長快速回落、新年貸款開閘後的一次小幅反彈。據《上海證券報》報道，目前信貸投放的調 控已由此前的按季度調控變為按月調控。這樣的話，單月新增貸款再創天量將不再可能。

四、A股市場將續處於弱勢整理狀態

上證指數6124點以來的調整不僅是受美國次按危機的影響，也不僅是受內地緊縮政策的影響，最根本的原因是市場的泡沫已經過大，有很強的內在大級別調整要求。

筆者早前預測，2008年初，上證指數從5300點左右開始下跌至4200點區域，經過整理構築底部後，在第2季創出6300點左右年內高點，然後快速下跌創出4000點以下的新低。

從目前的形勢看，上證指數年初從5300點到4200點的下跌已經被筆者不幸言中，而6300點年內高點卻可能成為一種奢望。

總之，「從緊」政策至少目前不可能出現鬆動，年內明顯變化的可能性亦極小，對此不可抱有過高的期望。2008年的A股市場總體形勢應該用「弱勢」來形容，投資者應該擯棄長期、價值投資的習慣性思維，以交易性操作思路應對弱勢市場，方可從容應對。

吳春龍

中信建投首席策略分析師