美國不濟 港股再入避風塘

美國不濟 港股再入避風塘 2008年3月3日

【明 報專訊】上周五在經濟數據不濟及美國保險集團(AIG)第四季要為信貸相關衍生產品大幅減值111億美元，導致出現虧損53億美元，為89年以來最大虧 損，拖累道瓊斯工業平均指數急瀉2.51%，從紐約買賣的本港藍籌股收市價推算，今天恒指低開700-800點機會很大。周五美股確是四面楚歌，火頭甚 多，短線美國看來仍會再跌，本周初段恒指有機會下試23,000點，國指則可能回到13,300點。港股走勢暫仍以上落市格局視之。

AIG 的減值主要是來自所參與的信貸違約掉期合約(Credit Default Swaps，CDS)。它為信貸提供下跌風險的保障，當債券的違約風險增加，CDS價格便會大升，AIG作為保險提供者便會有帳面上的虧損，令AIG帳面 蝕逾百億美元的，主要是因為擔保信貸債務工具(CDO)提供保險。雖然集團在業績公布稱這部分的帳面損失最終未必會實現，但它的股價周五已急挫了6%。

AIG反映美金融市場種種風險

AIG另一虧損來源是旗下保險業務的投資組合。該組合持有世界各地的住宅樓按證券達899億美元，佔總投資資產的一成，在這些按揭證券中，次按佔了27%(約241億美元) 帳面損失近30億美元，屬組合的重災區。

而AIG的另一個風險也是近期熱門話題的債券保險商財政問題。AIG有422億美元債券(大部分為市政府機構發行的債券)是由債保商提供保險，債保商信貸評級下調，這部分的債券便有減值風險。

AIG資產逾萬億美元，是美國金融業的巨擘，也是當前金融問題的縮影。當美國樓按市場的逾期還款比率上升，信貸評級機構加速調降按揭證券及CDO的信貸評級，債保商的財政問題遲遲未能解決，像AIG般的大型金融機構盈利及股價均只會向下。

不過，當金融機構的業績披露愈多，投資者愈清晰那些因素會影響其前景，則市場會很快作出調整，這是美國資本市場的優點。

周五的另一壞消息是債保商Ambac的拯救方案又傳遇上阻滯，銀行在注資金額上仍要商討。正如上周一本欄所指，一天拯救方案未見詳情，一天都未能作實，不宜假設必然成事。上周初的樂觀情緒到周中之後已消失了。

匯控今年難寄望 百元吸納收息

今 天是匯控宣布業績的日子，美國次按問題自然是市場的焦點。匯控股價未來的走勢其實也不難估計，美國樓市尚未見底，匯控美國近千億樓按貸款，減值數額今年底 前也難望改善，壞帳會增加。新興市場業績增長也不會如今年般強勁，一來是環球經濟放緩，更重要的是投資市場表現遠不如去年。單看港股，去年下半年成交異常 暢旺，收費收入勁增，今年難有相同的增長，在這大形勢下，匯控上半年的股價料會在100元至125元間上落。長線投資者可按股息率水平吸納，當股價跌近百 元，股息率會有逾6厘，只要派息能不減，則百元水平應有防守力。

資源股料高位回吐壓力大

上周五美元仍是疲弱，資源價格高位徘徊，但資源股在外圍跌幅較大，相信本港的資源類股分在累積不少升幅下，短線的回吐壓力不少。過去一個月本欄一直看好資源類股分，但觀乎外圍的走勢，也暫時決定先觀望。

散貨輪租金今年還可 明年急瀉

與資源股同步起落的散貨輪股，經2月大升後，市場焦點可能又放回09年新船供應過盛的問題。上周金輝集團(0137)公布業績時，同時公布今明兩年已簽訂的船租合約價格，大家可發現今年的船租仍不俗，但到了明年船租開始急降，因此，高位追買散貨輪股有一定風險。

撰文：江宗仁

投資公司看漲歐元 國際儲備貨幣新寵

投資公司看漲歐元
國際儲備貨幣新寵 2008年3月3日

【明報專訊】歐元兌美元匯價上周屢創新高，曾創出1歐元兌1.5239美元的歷史高位。一向看淡歐元的投資研究公司GaveKal Research日前發表研究報告，也承認歐元有可能成為國際儲備貨幣，並預計歐元將持續升值。

面 世以來，歐元的「市場佔有率」不斷增加，由1999年佔全球外匯儲備18％，升至去年第3季的26.4%，反而美元全球外匯儲備，則由2002年初高峰的 72％，跌至去年第3季的63.8%。GaveKal指出，雖然美元仍是全球主要儲備貨幣，但歐元也有很大進展，原因包括﹕

1.中東油國愈發厭惡美元：隨覑美元貶值，與之掛鹇的中東油國貨幣也隨之貶值，令他們收入大減，石油輸出國組織部分成員已對「石油歐元」持開放態度；

2.東歐及俄羅斯向歐元靠攏：歐元現金的需求不斷上升，東歐及俄羅斯也開始將部分資產歐元化；

3.歐元面額將加大，方便使用：歐洲央行決定推出面額為500歐元的鈔票，標誌500歐鈔將是100美鈔(最大面額)價值的7倍，歐元將更方便大額現金交易。

但GaveKal 指出，更重要的結構性問題，在於反映國際收支平衡的經常帳差額。與美國經常帳赤字長期龐大不同，歐元區的經常帳一直能保持平衡甚至有盈餘，這意味外國需要 大量歐鈔，去給歐元區經濟體付款結算，結果自然是令到全球對歐元出現「超額需求」(excess demand)及驅使歐元升值，而這亦是全球儲備貨幣正常會出現的情。

建議投資者持處升軌亞洲貨幣

GaveKal表示，誠 然，美國經常帳赤字最近出現了改善，歐元區的經常帳去年底也罕有「見紅」，市場未來對歐洲央行以至歐洲經濟的信心，仍有可能出現逆轉，這些都不利歐元成為 全球儲備貨幣，但問題是這是一個此消彼長的過程，歐元持續升值，就會令愈來愈多人覺得它比美元更可靠，所以除非以上因素出現突破性變化，當前勢頭仍會持 續，歐元將再創新高，所以目前投資應手持正在升值的亞洲貨幣。

美次按蔓延 沽散地方政府債券

美次按蔓延 沽散地方政府債券 2008年3月3日

【明 報專訊】美國的信貸危機上周已蔓延至優質的美國地方政府債券(municipal bond)市場。上周五美國股市大跌，導致人心虛弱，信貸進一步收緊，令對畄基金被迫拋售數以十億美元計的地方政府債券，而更糟糕的是，市場並沒有足夠的 承接力，以致原來屬優質投資工具的美國地方政府債券的孳息率，如今已升至接近4年新高，並已達到信貸評級極低的垃圾債券的水平。撰文﹕奕明

因 投資於美國地方政府債券的所得不必課稅，所以它的孳息通常都遠低於美國國庫債券。但雷曼兄弟市政債券策略師迪格魯特(Peter Degroot)指出，地方政府債券經歷連續13個交易日的大量拋售之後，形勢已出現大逆轉。上周五，市場更盛傳美國有3間大型對畄基金要大舉拋售多達 30億美元的美國地方政府債券，從而令其孳息暴漲。

紐約對畄基金Anchor資本集團總裁普拉薩表示，由於美國地方政府債券價格大跌，基金 被迫平倉，令原本已不穩定的市場更動盪。一向看好這類債券的資深投資者哈夫爾(Theresa Havell)說﹕「我從未看過這種事。現時各個市場接踵崩潰。」在市場壓力下，部分優質的長期地方政府債券價格也受到質疑，令孳息率一度升至6厘，若把 收益免稅因素也考慮在內，其回報已接近9％，相當於那些質素較好的垃圾債券的孳息率。相比下，目前30年國庫債券孳息只為4.42厘。

目前 債券市場的崩潰危機，源起於數周前拍賣息率證券(auction-rate securities，ARS)市場的癱瘓。ARS的背後通常為長期美國政府債券，其息率會定期在拍賣會上重新釐定(通常是每隔7、28、35日舉行一 次)。但由於市場對這類已經由債券保險商承保的債券缺乏信心，許多投資者根本不願出價購入ARS，令地方政府的發債成本大增，也令涉及其中的對畄基金被迫 拋售債券。

「債券大王」趁機入平貨

對數以百計的地方政府債券發行商而言，市場不穩意味覑其融資成本增加，這對財政原來就相當緊絀的地方政府，可說雪上加霜。未來1個月，美國各州和地方政府還計劃發行200億美元新的地方政府債券。

但正所謂有危有機。有「債券大王」之稱資深投資家格羅斯(Bill Gross)便認為，地方政府的債券現時的價格很吸引，「極具投資價值」。他直言其領導的太平洋投資管理公司(Pimco)的投資目標，正轉向那些被瘋狂拋售的優質美國地方政府債券。

巴菲特：保險業好景已過

另外，有「股神」之稱的巴菲特上周在旗下的巴郡年報中指出，保險業的好景年頭已過，因今年的保費收入與投資回報均會減少。

上周五巴郡宣布的去年第4季純利下滑18％，主要是由於保險業務和建築相關業務欠佳，但巴郡全年純利仍升兩成，達132億美元(1030億港元)。巴菲特同時還表示，他已找到4位候選繼任人，但未有透露其真正身分。

匯控三大策略救業績

匯控三大策略救業績 2008年3月3日

【明 報專訊】上周五美國股市吹冷風，道指突然下跌316點，下跌幅度達2.51％，令今天匯控(0005)在下午4時半公布業績前牛皮或下滑的機會更大。上周 五除了道指下滑這個大新聞之外，匯豐在業績公布前一個交易日突然公布有買家願以21億歐元(31.71億美元，約247億港元)收購匯豐旗下七間法國地區 銀行附屬公司(「地區銀行」)。這則新聞可說很悶，不過其實「葘」落有味。

當然這筆金額不會反映在2007年的業績，但這與匯控過去一年的策略如出一轍。2007年2月份匯控在業績公布前突然發盈警，是次按問題的序幕。隨後一年，匯控明顯有三大策略﹕

第一個當然是處理次按問題；

第二是出售歐美部分業務；

第三是企圖把市場焦點放在匯控在新興市場的發展。

美國業務料需大額撥備

先 談第一大策略，當然是處理其美國業務，特別是匯豐融資(前身為Household International)的次按業務，包括讓匯豐融資主席及美國匯豐銀行主席辭職。其後除了為相關業務撥備、結束旗下一家次按公司業務外，更在去年底 把兩家SIV放在資產負債表(約450億美元資產)。不過，正如主席葛霖多次所言，「雖然美國經濟仍見增長，但消費能力能否維持，對匯豐融資的影響有多 大，沒有人會知道」。今次的業績，市場已預期匯控需要為美國業務再次大幅撥備。整體貸款減值及其他信貸風險準備約為154億至160億美元。除了字面數字 之外，今次業績更重要是了解其美國業務的負資產情，及過往兩家SIV放回資產負債表之內如何影響業績。

賣歐美業務 主攻新興市場

第 二大策略與第三大策略是一個銅幣的兩面。過去匯控被批評業績過分分散，出現三腳凳的情(即歐、美、新興市場三個板塊相若)。過去一年更為覑緊回應投資者 在這方面的訴求。在過去一年明顯把一些歐美資產出售，包括倫敦總部金絲雀碼頭、新西蘭抵押貸款資產及法國銀行業務等等。出售資產的好處除了讓投資者更了解 未來方向之餘，更可以為匯控帶來特殊收益，令盈利有增長，更重要是為匯控帶來足夠的現金。足夠現金讓匯控可以有子彈透過增加派息支撐股價，又或是進行收 購。

有望增加派息撐股價

事實上，在其一級資本比率充足的情下(2007年上半年為9.3％，即973.4億美元)，再加上出售資產，及觀乎其過去十多年遇上冷鋒時增加派息支持股價的策略(見上文)，今天匯控有機會增加派息來支持股價。

派息有多重要？美國花旗銀行於1月15日公布業績時宣布減少派息，股價在兩天之內下跌14％。而美國銀行在1月23日宣布增加派息，股價則在翌日升8.5％。

吳詠珠

股市陰霾未清 難有起色

股市陰霾未清 難有起色 2008年3月3日

【明報專訊】港股連跌3個月後，在2月份稍為喘息，恒生指數微升3.73%，國企指數則強勁反彈，漲逾一成，2月份升了11.59%。

港 股2月升市，並不表示港股與美股分道揚鑣(decouple)。港股在2月的表現勝過歐美市場，但前3個月跌得較歐美市場慘烈，說明香港股市風險較環球市 場高，是高啤打(high beta)市場。事實上，港股2月走勢依然受制於美股，與前3個月無異。它與美股的「領先——滯後」關係(lead-lag relationship)非常明顯，美股升則帶動港股升，美股跌港股亦跌。(2月29日美股急跌要待今天才反映，但這已算是3月的事。)

香港股市是一個開放市場，資金受國際機構投資者主導，這批投資者以美資為主。他們投資以美國本土為核心，香港及其他新興市場只是他們投資組合的資產配置一部分。

在今天環球化已成定局，若然美國市場因宏觀因素表現不滯，這些因素亦同樣會影響其他市場，大家都沒有好日子過；但若美國市場是因企業因素(例如汽車工業失 去競爭力)表現不滯，這些個別風險(idiosyncratic risk)不會擴散至別的國家，美資會加重香港及其他新興市場的資產配置比重，反有利這些市場的短期表現。

遏通脹成效不彰 宏調或再收緊

港 股今次調整，主因是次按問題衍化而成的美國經濟有衰退之虞，次因是中國政府加強宏觀調控力度。雪災這自然災害的影響微不足道。叫停「港股直通車」是一次過 事件，去年11月跌市已充分反映；日後反而是何時實施「港股直通車」這消息可以帶動港股(尤其是國企)急升。宏觀調控對遏止通脹及借貸成效不彰，有可能進 一步收緊。中國Ａ股市場不斷下跌，反映投資者的恐懼。今個星期開完兩會及國務院換屆落實，相信宏調政策會較清晰。

美國經濟衰退的疑慮是最令 人惆悵。美國經濟超過70%靠消費。這些消費不是基本生活必需開支而是衍生的需求。衍生需求是彈性很高的開支(就像港人有錢時魚翅撈飯買金勞獱Rolls (勞斯萊斯)，這三撈都是眩耀性的衍生需求。)，一旦美國人感覺要過緊日子，不願消費，美國經濟便難樂觀。

次按初期掉以輕心 布殊政府失機

美國聯儲局及布殊政府在次按問題出現初期掉以輕心，到樓價不斷下跌已成常態的今天才大動作救市，反應遲緩，誤了時機。現時大家都擔心美國經濟衰退，但誰也說不準美國經濟有多差。觀乎聯儲局主席伯南克今年改口風以救經濟為首要目標，美國經濟衰退的可能性迫在眉睫。

金 融機構次按撥備不斷增加，其他企業是否也有投資次按產品仍未知悉，但觀乎1994年美國按揭證券大跌市，像寶潔等大企業及加州橙郡等重要地方政府亦需為按 揭證券投資大幅撇帳，很難相信今次只有金融機構投資次按產品損手。當美國企業在未來的季報中公布次按產品投資虧蝕時，市場的反應未許樂觀。

今天美國經濟已是龐然大物，美國是環球化最大受益者，若應用複雜系統理論分析，美國總會找到方法救經濟，避免衰退。但這個尋徑(path finding)過程不是三朝兩夜便完成，在此之前，美國經濟的不明朗因素及次按規模仍將困擾市場，大市將繼續波動，欠缺方向。

陳茂峰

CFA,CFPCM

御峰理財董事總經理

岑皓軒 靠龍頭股「劈炮吾撈」

岑皓軒 靠龍頭股「劈炮吾撈」
長線投資必選銀行保險股 2008年3月3日

【明 報專訊】近期經過書店，看到一本橙色封面的書佔據當眼位置，封面「劈炮吾撈」四粒大字很吸引。這本書的作者叫岑皓軒，數年前他毅然辭去工作，花了3年零8 個月時間寫書，其間買了樓娶了老婆。現時是自由投資者的他，投資策略是四分三資金放在龍頭股，四分一資金放在衍生工具上，龍頭股提供長遠資本增值，跌市時 也可憑衍生工具賺錢。

辭了工去寫書沒有收入，怎樣維持生活？投資幫了Matthaw(岑之洋名)一大把。Matthaw在辭職前把積蓄投資 在大藍籌上，遇上牛市，所持股票大升值，讓他有足夠餘裕去寫書。他表示，辭工前在匯豐銷售投資產品，工作期間對銀行及人壽保險運作認識深了，於04至05 年遂把積蓄買入匯控(0005)、中國人壽(2628)及平安保險(2318)，這幾隻股份在04至07年升市間股價暴升，讓他有財力去維持寫書生活。他 雀躍地道，當時購入匯控的平均股價只是100元，06年賣出時股價達到142至145元，讓他賺了一大筆，夠他用來作買樓首期。至於中國人壽和平安保險所 賺的，亦成為了他的「老婆本」。

發展空間大 看好內地保險股

展望今年，他仍鍾情於銀行和保險股，這亦是他長線投資之選。他援 引自己的經驗表示，過去向內地客推銷人壽保險時，客戶們很愛聽，反而香港客反應冷淡，故認為內地保險公司的發展空間大，中壽和平保等有可為。至於飽受次按 問題困擾的匯控，他仍十分有信心，他慨嘆道，「我們很多時因為一、兩個因素，把事情看得很負面」，認為匯控雖然受困於次按，但管理層質素良佳，過一段時間 正面因素會突顯，仍是投資佳選。

善用衍生工具 跌市也有收入

牛市時可以靠長線投資維持「劈炮吾撈」的生活，熊市時又怎樣？Matthaw回應說，「我唔係剩係鰠個升市時我先至去做投資，鰠個市跌時我都可以賺到錢」。

他 解釋說，除了手頭上的藍籌實力股之外，亦會把部分資金投放在衍生工具之上，透過投資一組窩輪或期權，讓自己在波動市中也有賺錢機會，避免長線投資被蠶食。 Matthaw常對朋友說，「現在我的正職是陪老婆，兼職就是寫書和投資」。「劈炮吾撈」的生活很是吸引人，讀過Matthaw的投資經驗，你可有效法的 衝動？

撰文：曹嘉聰

目標40歲退休 投資風險高

目標40歲退休 投資風險高 2008年3月3日

【明報專訊】今年三十而立的讀者阿威，工作以代課老師及私人補習為主，每月收入扣除開支可儲90％(約3萬元)，加上現時近170萬元的流動資產及10萬元退休金，希望可以在10年之後(即40歲)退休，直到100歲。他來函查詢應該如何部署，才可達到退休目標。

首 先從阿威之預算退休生活開支作出分析，他希望在10年後享有約現值每月3萬元之退休開支，但考慮到通脹之影響，實際開支便遠超此數。1月份香港通脹按年上 升超過4％(不包括差餉豁免)，與阿威的估計5%通脹率相若，故以5％通脹率推算，10年後的每月開支便約為4.9萬元。倘若退休時所擁有的資產，升值剛 抵消通脹的話，以60年的退休生活計算，在40年歲時便需要為3500萬元的未來生活開支作好準備。

月儲3萬 年回報須達24%

誠 然，以現時資產增值要達到3500萬元，需要承受很高風險。基於現時計及所有資產值約為180萬元，如每月除可經強積金供款2100元外，按阿威扣除開支 後以現時90%之收入約3萬元作儲蓄的話，每年的投資回報也需要最少24%，這不但可能需要增加高風險的股票及基金投資，亦需要隨時變更組合，且以10 年時間進行高風險投資策略，其時間略短，達到目的之誤差較大。所以，如退休後資金作適當部署，投資組合方面，到時可按100減當時年齡比例作為投資在較有 增長的股票類投資工具，如40歲時，投資股份類資產的比例便是60％，剩下的便投放在較穩定的貨幣及債券類投資，以增加息率及潛在的升值為目的，務求爭取 較通脹率超過3%之增幅的資產組合，在40歲時的資產值要求，便可因此降至約1600萬元。

按1600萬元的資本此推算，每年需要的投資回報率約需14%，接近過去10全球股票指數的年平均表現。因此，以阿威現時分散在香港及其他地方的股票及基金的策略部署，以及按過去指數表現推測，應可接近目標。

雖 然過去5年，股票及基金表現都十分突出，但經濟周期總有起跌，如最近因次按及擔憂全球經濟放慢等陰影之下，波動性可能更加劇烈，未來10年之投資表現就需 要經常檢討才行。倘若投資組合在回報上失準，阿威仍年青，而以現值3萬元的每月退休生活費(包括父母生活費)而言，彈性應可較大，所以只要經常檢討現有組 合，應可及時作出調節，務求達到10年後優閒的退休生活。

買醫療保 減輕日後負擔

現時香港醫療收費系統正進行檢討，阿威亦預 計有在保險上的需要，加上醫療費用增長率會較通脹為高，如購買醫療保險便能大大減輕日後負擔。事實上，趁年青預早查詢及準備保險事宜，以免年紀較大的時候 可能涉及保費較貴及不受保的風險。但與此同時，其他有關危疾及人壽／意外保險，阿威須考慮這一方面的需要，基於自父母退休後，阿威便成為經濟支柱，以現時 手持13萬元之存款作緊急後備及具流動性的基金及股票，如想在把握時間增加投資的同時，又想有足夠的保障，阿威可考慮一些沒有儲蓄成份的保險，減省利用儲 蓄保險在投資上。這既可配合保障需要，亦可把握資本增值的時機。

余伯權

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