恐慌36小時 大摩止瀉靠英國

恐慌36小時 大摩止瀉靠英國 2008年10月21日

【明報專訊】雷曼倒閉源於貪婪；雷曼倒閉引發的金融海嘯，則源於恐慌。正是9月17日早上至18日下午這「恐慌36小時」，促成華府決定救市。

9 月17日周三早上，阿克曼(Bill Ackman)的對沖基金Pershing開始不停收到投資客戶憂心忡忡的電話及電郵。他的大客眼見高盛股票受到狙擊，擔心基金存放在高盛的資產。阿克曼很震驚。他相信高盛是最好的投資銀行，能在今次信貸危機中完好無缺。但這仍無減客戶擔憂。阿克曼遂建議高盛高層作一些挽救信心的行動，例如邀請股神巴菲特注資，同時又作「兩手準備」，在繼續把錢放在高盛之餘，也急急在三家金融機構開戶，以防萬一。

對沖基金建議高盛找股神

雷曼倒閉後，其他在高盛及大摩有戶口的對沖基金，亦一窩蜂提走款項，尋找避難所。金融市場瀰漫恐慌，大戶投資者尤甚。信貸危機不似股市危機那樣般會即時反映(在股價之上)，而是外人看不到的﹕銀行拒絕互相拆借，民眾對高盛、大摩這些穩健金融機構亦失去信心，對沖基金如驚弓之鳥紛紛急求贖回。投資者為保障自己，甚至不惜以高於正常水平30倍價錢，購買高盛和大摩無法履行債務承諾的信貸違約掉期(CDS)保險。

市場正猜測誰是雷曼第二。大摩自9月8日起股價便急挫。為正視聽，大摩提早一天公布業績，盈利達14.25億，比07年只跌了3%。但這並未平息市場恐慌。那些將巨額資金交予雷曼打理的對畄基金，因為雷曼破產而被凍結，這令很多對畄基金都不敢再托大，就算合作伙伴是高盛大摩！人人紛紛把資金放到最穩陣的國庫債券，令短期國債孳息竟破天荒跌至近乎零。

英金管局率先禁錮 大摩終喘定

埃爾利希看到大摩股價繼續插水，也感到恐慌﹕「這是無底深潭。」大摩總裁馬克(John Mack)周三向員工發備忘，指股價波動「全無理性根據」。馬克將股價急挫歸咎於沽空。他致電證監會主席，要求禁止沽空。一名知情者說﹕「他有點激動。」這也難怪。公司明明盈利強勁，何解會走上此險境。當大摩股價周四再瀉時，他再向員工派定心丸﹕「我知大家都很憂慮，但我及我的團隊都不會售出公司股票，儘管我理解你們恐慌及想出售部分股票。」與此同時，他也開始尋求注資(包括聯絡日本三菱UFJ)，並致電巴菲特請教。直至周四下午1時，令大摩股價止跌回穩的救命草，終於出現了——但對不起，這不是來自美國，而是英國金管局率先宣布禁止沽空29隻金融股30日。市場紛信美國會仿效。大摩到這時才能鬆口氣。

華府算漏信貸恐慌 只顧減雷曼交易對手損失

華府算漏信貸恐慌 只顧減雷曼交易對手損失 2008年10月21日

【明報專訊】「我從不認為應用納稅人的錢去拯救雷曼兄弟。」先後決定拯救貝爾斯登和AIG的美國財長保爾森(Henry Paulson)，為何堅決不救雷曼，原因眾說紛紜，但保爾森當初若能準確評估不救雷曼所引發的連鎖反應，他很可能作出不同決定。

去年美國樓市泡沫爆破、大批次按業主紛紛無力還款斷供，由銀行發行、將大堆按揭「綑綁」包裝而成的債券產品，在市場上無人敢問津，導致這些債券產品大幅減值，引爆次按信貸危機。但當很多銀行家和官員仍堅信，危機只會鬧數月、損失可受控。當持有大量不良按揭債券的貝爾斯登今年3月爆煲時，很多人更認為最壞時刻已過。但為何半年後雷曼兄弟破產，卻觸發環球市場恐慌，掀起一場金融海嘯？

未料貨幣市場基金受衝擊

箇中關鍵，是雷曼9月 15日申請破產保護，出乎華府財金官員意料之外地對總值逾27萬億港元的貨幣市場基金業(Money market fund, MMF)，產生了直接衝擊。貨幣市場基金向被視為與現金存款一樣穩健的保本投資產品，對上一次其價格跌穿1美元帳面價，已是14年前的事。亦由於穩健，一旦它出現虧損，市場的反應尤其強烈，惹起恐慌。

美國歷史最悠久的MMF「Reserve Primary Fund」在雷曼破產翌日承認，基金持有高達7.85億美元的雷曼債券，「價值現已變成零」，導致基金手頭資產的價值，跌穿平均每股1美元這個帳面值，亦即投資者連本也保不住。當保本基金無法保本，自然引發恐慌贖回潮，單在該星期，投資者從各大MMF急急取回資金，總額高達2000億美元，若連同其他短期基金，贖回總額更達4000億。

如此龐大的贖回潮，迫使基金要迅速出售資產套現還款；更甚的是，MMF是很多大企業所發行的商業票據(債券一種)的買家，MMF出事，一眾大企業連靠發行商業票據借錢周轉出糧及支持日常營運，也出現困難。恐慌贖回引發的連鎖反應，令人人都借不到錢周轉，銀根嚴重抽緊，無怪伯南克當時有議員形容，若不解決危機，整個經濟捱不了幾天。

憂破產累資產凍結 對沖基金避難

對於雷曼破產竟會觸發這場癱瘓信貸市場的金融海嘯，華府官員和金融界顯然沒有準備。在貝爾斯登爆煲後，聯儲局雖曾要求銀行為金融機構倒閉作出「防風措施」，減低一旦有華爾街大行倒閉所帶來的衝擊，但據《金融時報》透露，在雷曼破產成定局後，華府官員和大行主管的焦點，都集中在減低雷曼交易對手所蒙受的損失(據報華府當時相信，這些損失仍是可以控制的)，卻算漏了雷曼倒下對債權人所造成的巨大影響。首當其衝的是購買雷曼債券的投資者。雷曼是華爾街內一個重要「債仔」，它發行的債券總值逾萬億港元，這些債券過去1個月的貶值叫人慘不忍睹。另外，由雷曼擔任交易經紀的對畄基金，也傷亡慘重。雷曼破產後，對畄基金經理駭然發現大筆交予雷曼管理的資金及抵押品，跟雷曼的資產一樣被法院凍結了，對畄基金能獲多少賠償實屬疑問，同時亦令對畄基金不敢再輕言投資由銀行發行的債券，令到恢復信貸市場活動更加困難。

華府全民置業夢 換來金融海嘯

華府全民置業夢 換來金融海嘯 2008年10月21日

【明報專訊】08年9月15日將永遠列入史冊。這天，有158年歷史的美國投資銀行雷曼兄弟申請破產保護，觸發持續1個月的金融海嘯。但雷曼早於多月前已陷入財困，為何今年3月投行貝爾斯登爆煲沒引起金融海嘯，但雷曼爆煲卻令全球遭殃？

本報將從今天起以系列報道，回顧這場驚心動魄的金融危機、分析箇中經驗教訓。要剖析這場金融海嘯，也許應從雷曼破產前7天談起。那一天，美國財政部宣布接管「兩房」。

作為美國兩大官方房貸機構，房利美和房貸美因為資不抵債、至少負資產180億美元，根本無可能承保5.2萬億美元的按揭資產，要政府合共注資2000億美元打救。然而若非美國政府為了實現「人人置業」的黃梁美夢、逼迫兩房購入大量次按不良資產，兩房就未必負債纍纍，樓市泡沫也未必演變至全面失控、最終引爆次按危機和金融海嘯。畢竟，樓市崩潰就是整場金融海嘯的一大根源。

放寬買樓限制埋伏線

要翻這筆帳，得追溯至1992年。當年聯邦政府住房和城市發展部(HUD)成了兩房的監管機構。每年接受65億美元公帑資助的兩房，被許以兩項「政治使命」，就是多幫一些民眾做按揭當業主，每隔 4年對目標數字檢討一次。克林頓政府定出「全國置業策略」，除放寬買樓限制，例如只需提供3年穩定收入證明(而非原先的5年)，更於1995年同意讓兩房購入一些次按債券，也就是給發行這些按揭債券集資的銀行放貸機構，提供更多資金，令銀行可以批出更多次按。

華府逼兩房購按揭債券助增置業率

次級按揭是專提供給信用紀錄較差的低下層人士，其長線息率通常較普通貸款高。樓市暢旺時，做了次按的業主若感供樓吃力，大可將屋變賣套現，但假如樓市開始下滑，無力還款的次按業主就難以脫身。

正如《紐約時報》指出，美國人對置業的鍾情根深柢箇，不分富貧。華府的如意算盤，是透過兩房支持按揭市場，讓更多難合資格做傳統按揭的窮人，也可藉次按借錢實現置業夢。但HUD的研究員01年已警告，次按斷供有所上升，是一大隱憂。惟04年HUD檢討未來4年置業人口比率目標時，布殊政府官員提出，要將比率再提升，還批評兩房嚴重落後於私人市場，「必須做多些」。結果兩房只好加緊購入按揭證券，藉以給按揭市場注入更多錢。

01年斷供初現 政府無視警號

03 年兩房共購入810億美元次按債券，到04年卻急升至1750億(佔市場44％)，雖然翌年美國進入加息周期、樓市開始下滑，兩房06年購入的次按債券也有所回落，但仍達900億美元。房貸美一名官員直言﹕「市場知道我們要那些按揭債券，華府調高了目標，「逼我們要入市買貨」。金融教授麥科伊說﹕「這是很大、很大的錯誤。這等於將更多資金注入一個完全不受規管的信貸產品市場，最終變成一場災難。」

九大守則

我地出生後開始學習生命嘅守則（The Rules Of Life）；好多時嚟自我地嘅父母（有其子必有其父母），有時亦從其他人身上學習（三人行必有我師），有D係透過嘗試及錯誤先學曉（例如我老曹1974年嘅經驗同教訓）。只要牢牢記住唔再重犯，我地便可生活愉快。

其中三人（股聖、Dennis Gartman及Puggy Pearson）都係投資界泰斗，他們訂下九大守則，投資者只要遵守便「麥克、麥克」。

前三條由股聖所訂。一、唔好輸錢。一旦面對虧損便設法減少損失（我老曹將佢改良為止蝕唔止賺）。

二、股票市場設計係將金錢由經常性買賣者手中轉到有耐性投資者戶口中。平時遠離證券行，唔好經常炒出炒入。

三、投資者需要的是氣質（Temperament）而唔係智慧。例如獨立思考、對自己有信心而唔係過分自信及控制個人情緒（我老曹改為有智慧不如追逐趨勢）。

另外三條由Gartman所訂。一、屋內永遠唔會只有一隻曱甴。正係福無雙至，禍不單行。去年8月次按危機後，至今金融機構接二連三出現問題，證明永遠屋內唔會只有一隻曱甴。

二、喺牛市中可長線持有，熊市中只宜拋空（我老曹改為牛市中不妨做好友，一旦熊市來臨便持盈保泰，因我老曹冇膽拋空）。

三、只有基礎分析與技術分析一致先入市，投資集中優質股，入市時機用技術分析。

最 後三條由Puggy Pearson所訂。一、20／80定律。無論喺賭場或期指市場，贏家只佔20％，輸家佔80％。要成為20％少數，必須明白Top Down或Bottom Up策略（何謂Top Down？例如去年10月股市見頂後便保持睇淡，直到出現一浪高於一浪為止；何謂Bottom Up？即股市見底後便保持睇好，直到出現一浪低於一浪為止）。利用Pearson嘅方法，各位唔使經常問我老曹熊市幾時完？喺恒指一再出現新低環境下只宜 Top Down。

二、學會管錢。好似賭錢咁，冇理由鋪鋪買，只有形勢最有利時先賭，同時限注（例如熊市中，只動用30％資金，牛市中才動 用70％資金）Keep It Simple；唔好賭你輸唔起嘅錢，賭錢時要輕鬆而唔係搏殺；明白風險與回報關係。一如沙蟹，當形勢有利時去盡D，形勢不利時要識投降（唔好忘記止蝕沽 盤）。

三、了解自己，嚴守紀律。大部分人賭錢往往輸死而唔會贏死。理由係贏錢時縮，輸錢時賭氣。成功賭徒及成功投資者便相反，就係贏錢時去盡D，一旦輸錢便縮。

上述三位都係當今投資泰斗，值得各位學習。只要善用九大方法，保證你六十歲退休時富有。

「AIG財務產品」(AIGFP) 拖垮保險巨企

「發達捷徑 完全失控」 2008年10月10日

【明報專訊】「我這樣說絕不輕率﹕無論如何，我們都很難想像這些交易會有 虧損，即使是1美元。」AIG前高層卡薩諾(Joseph J. Cassano)去年8月的豪情壯語言猶在耳，誰會想到這間全球最大保險公司，一年後就出現倒閉危機，需要政府注資數百億美元營救。《紐約時報》一篇分析 報道，揭示了AIG在倫敦一個只有377人的小部門，如何令這家僱用11.6萬人、在130個國家有業務的超級企業幾乎被金融海嘯淹沒。

倫敦小部門拖垮保險巨企

「他 們利用AIG的良好信貸評級和帳目，發現了一條靠衍生工具發達的捷徑，但這方法後來完全失控了。」財務顧問公司Risk Finance Advisors總裁阿瓦尼蒂斯口中的部門，就是卡薩諾於1987年成立的「AIG財務產品」(AIGFP)。 該部門擁有極高自由度，由於賺錢能力強勁，分析員一直以為卡薩諾是接替總裁格林伯格(Maurice Greenberg)的黑馬，至今年2月該部門開始虧蝕，卡薩諾亦辭職離去。

卡薩諾加入AIG後，最初只售賣簡單的利率掉期產品(Interest-rate Swap)，直至10年前遇上摩根大通的衍生工具專家，對方建議AIG為「抵押債務證券」(CDO)承保，事情就改變了。

「抵 押債務證券」是集合按揭抵押證券或資產抵押證券的投資品，按集合內證券的信貸風險定價出售。由於CDO的證券大部分評級良好，AIGFP樂意為它們承保， 這種「信貸違約掉期」(CDS，Credit Default Swap) 業務，遂成為AIGFP最賺錢業務。AIGFP盈利由1999年的7.37億美元，上升至2005年的32.6億，佔AIG經營性收入17.5％。除了公 司賺大錢，員工收入亦水漲船高，過去7年，該部門的薪金總開支高達35.6億美元，每人平均年薪超過100萬美元。

金融衍生工具起禍

AIGFP 一直沒有披露其CDS客戶名單，只透露當中包括傳統和投資銀行、保險公司、對畄基金甚至政府。發展多年，來自國際金融世界不同角落的客戶，就透過這些全無 透明度的交易，形成了環環相扣的關係。由於AIGFP以銀行而非保險公司的身分登記，它毋須向保監機構提交報告，只有美國儲蓄機構監理局定期檢視其帳目， 但監理局從未披露當中有沒有問題。

信貸危機去年浮現後，AIGFP終於響起虧損警號，其CDS業務於去年第三季錄得3.5億美元虧損。無數 斷供樓按令它要不斷為CDS業務賠償或提供大筆現金擔保，母公司AIG亦受牽連。AIGFP對CDS業務的風險及價值評估，更受到生意伙伴和核數師質疑， 監管機構在3個月前亦展開調查。AIGFP對上一季的虧損，高達250億美元，拖累AIG股價急瀉，最終令這家巨無霸企業陷入倒閉危機。

景順：亞洲內需股 明日之星

景順：亞洲內需股 明日之星 2008年10月8日

【明報專訊】全球經濟受金融海嘯衝擊，歐美情尤其嚴峻，亞洲雖然受到波及，但由於內部消費增長仍驚人，經濟增長仍然跑贏歐美。景順投資管理基金經理阮偉國仍看好亞洲內部消費需求增長，以投資消費必需品為主打，希望尋找下一家中國「可口可樂」公司。

中國企業日益成長，建立出品牌開始受到西方企業注視，近期可口可樂收購匯源果汁(1886)便令金融市場起哄。匯源股價在消息公布後一下子升超過1倍，大家都希望可以發掘下一隻明日之星股份，究竟又會是什麼品牌被國際企業看中呢？

阮 偉國坦言，希望選中明日之星股，但作為基金經理，最重要是發掘一些實力股份，行業有增長潛力，企業管治也要理想，相信外國企業也會選擇這類優質公司入股。 「美國經濟不明朗，令出口商等易受外圍經濟影響的企業增添不少壓力。但另一方面，消費相關的企業則隨覑強勁的內部增長而處於更有利位置。」

阮 偉國看好內部消費市場的原因。由於消費動力強勁，亦帶動今年亞洲經濟增長料可維持6％至7%水平以上，預計內地全年國內生產總值(GDP)增長有8％至 9%，印度的GDP增長保持7%至9%，相對歐洲的GDP少於2%，美國GDP只是0％至2% 。顯示亞洲經濟前景仍然樂觀。

中國內部消費增長勁 彌補出口放緩

市 場也擔心亞洲經濟會否受到歐美經濟衰退所影響，阮偉國指出，美國經濟迅速放緩，對亞洲經濟增長是有影響的，但影響較97年金融風暴及「SARS」小。中國 經濟增長已由出口轉至內需，出口去歐美國家的比重逐漸下降，其他的東南亞及亞洲新興的經濟亦開始由內部消費市場帶動，國民對投資和消費的需求增加，中國國 家統計局公布的數據顯示，8月份中國的零售銷售額達到8768億元人民幣(約合1280億美元)，較1年前增長了超過23%。這些數據表明中國的零售銷售 持續增長，穩定的國內需求將在一定程度上彌補出口放緩的影響。

根據美林及凱捷集團的《2007年全球財富報告》資料，亞太區整體高資產值人士由05年的7.6%，增至06年的8.6%，當中以新加坡、印度及印尼的增長率最高。

景 順投資管理預期，今年亞洲家庭消費開支增長約7%，遠高於美國的3%；亞洲消費市場的企業每股盈利將較07年增長近雙位數字以上。即使經濟疲弱，但食物和 飲品等消費必需品仍有一定的需求，阮偉國看好中國和印度的投資機會，由於亞洲擁有30億人口，以年輕人居多，對消費品有所提高，並估計在2025年之前， 中產階層人口達6億，長遠推動亞洲本土消費增長潛力。

歐美地區人民喜借貸多於儲蓄，亞洲地區則相反，儲蓄率高、借貸率低，隨覑中產階級對生 活質素的追求，阮偉國表示，亞洲人工收入較10年前，已上升1倍，消費能力大大提高，在日常生活上的要求也有提高，令對亞洲消費市場有很大支持。而且亞洲 企業及政府財政情也較97金融風暴時健康，雖然美國經濟會令亞洲增長放緩，但仍相信會有增長。

龐大中產誕生 推動消費

雖 然，今年全球多個國家受通脹困擾，消費和商品市場有一定影響，阮偉國指出，好像中國、印度、泰國及新加坡等亞洲國家公布通脹數據已見回落，主要是近期油 價、食品和商品價格回落不少，相信亞洲通脹的風險已不高，因而投資風險已減少。亞洲區通脹回至合理水平，但由於區內人均收入過去幾年增幅高於通脹，故通脹 升溫，並無影響區內居民的購買力，而且，基金買入一些議價能力較高的股份，令公司成本上漲的壓力落在消費者身上。

最後，近期可口可樂用很高的溢價收購匯源果汁，阮偉國：「外國企業願意出高價，相信中國已有能力建立自己品牌，並了解本土消費者的需要，反而外國企業未必做得到。所以，若有品牌公司的投資價值會高，基金會積極尋找一家未來NIKE或未來可口可樂公司。」

現時基金選股策略有四大點，是按照公司的四個基本因素，分別是公司未來的品牌策略、市場佔有率、管理層運作和估值。他續稱，投資消費股不應只注重短線表現，反而覑重公司5至10年的中、長線發展，獲得理想回報的機會較大。

撰文：龍彩霞

掛勾股票風險高於商品外幣

掛勾股票風險高於商品外幣 2008年10月8日

【明報專訊】投資者可循下列幾方面評估結構產品風險﹕

一、 掛勾資產的種類：有業內人士表示，即使每類掛勾資產的波幅相等，但股票及信貸掛勾票據產品的風險仍然較高，因為它們與個別企業有關，於投資期內，有機會出現股份暫停買賣或財政不穩的情。以股票掛勾的ELN、ELI或ELD為例，一旦相關股票遇上停牌，最後可能會導致票據延誤交收，即是投資者未必能在既定的到期日取回應得的票息、股票及/或本金。當股份因無力償債或被展開類似法律程序而清盤時，則ELI產品到期時將全無價值，投資者將全數損失最初作出之投 資。反觀，利率、商品或匯率在公開市場上，基本上不會出現暫停買賣，只有大升大跌，所以儘管相關資產走勢與投資者預期相反，但票據也能在到期日「埋單計 數」。

二、掛勾資產的數目：掛勾資產的數目愈多，相關資產走勢愈難趨向一致。在這情形下，投資者很大機會因單一資產差勁的表現，需要接貨，甚或出現本金虧損。

三、 提早贖回機制：一般而言，投資年期愈長，資產大幅上落的機會便相應增加，投資(接貨)風險亦大大提高。要減低有關風險，可以選擇設有提早到期機制的結構產 品，即個別或全部掛勾資產上升/跌至某個水平，票據就會提早到期。這樣，投資者便可以縮短投資年期，減低到期時接貨的機會。

四、行使價高低：行使價即是接貨價，用以衡量投資者是否需要接貨的指標。行使價愈低，投資者接貨機會及接貨價格亦愈低，對投資者有利。當然，風險與回報永遠成正比，票據的回報亦會相應較低。

五、 發行人：自迷你債事件後，投資者開始意識到，買票據不僅要考慮掛勾資產的質素，發行人的風險也不容忽視。一般ELI或ELN的發行人為特別目的公司 (SPV)，其僅有資產乃其已發行股本及就發行產品和其他金融產品應收之議定費用，所以會另外有一位保證人作擔保。投資者購買結構性產品，即依賴擔保人之 信譽。雖說產品的衍生金融工具部分的掛勾資產不一定有信貸評級，但投資者也要留意有關擔保人的信貸評級，以評估風險。

留意發行擔保人未必受監管

結構性產品須獲證監會批准才可在市面發售，但發行人及擔保人未必受到金管局監管，倒閉及營運風險會否較本港同業為高，值得大家注意。例如麥格理在其ELI資 料備忘錄中已闡明，該產品之發行人及擔保人均非香港法例第155章銀行業條例所界定之認可機構，故不受香港金融管理局監管，擔保人於澳洲為經認可接受存款 機構，受Australian Prudential Regulation Authority監管。