Investment B

2008年2月4日星期一

美出動有形之手適得其時

美出動有形之手適得其時 2008年2月4日

【明報專訊】過去數周，市場的反應來得很不正常。以現時的形勢看來，很多股票都是被迫沽售的。這些被迫性沽盤出現，可以基於以下多種原因：

1. 體系中有參與者持有過多槓桿式錯誤倉位，就像去年夏季對畄基金被迫沽貨套現的事。另一例子，就是1998年的長期資本管理公司(LTCM)倒閉事件；

2. 散戶恐慌性贖回互惠基金，互惠基金唯有沽出股票套現應付贖回潮，就像2001年「911」事件後的情般；

3. 主要的市場參與者受監管條例限制，此情大多發生於保險公司身上，例如1974年的下半年和2002年的下半年那樣。

為達監管標準保險商賤售債券

今日，同樣事情又再發生。很多保險公司都持有債券，若持有的是國債(經合組織成員國)，就毋須預留準備金；若持有的是企業債券，則有不同做法，保險公司須根據債券的評級去持有不同水平的準備金。AAA評級的債券，所需的準備金率最低，垃圾債券的要求則最高。有些國家，要求保險公司就股票持貨量，持有100％的準備金，並作每年或每季的總結。

如果有保險公司持有AAA評級的「打包式」債券，一旦債券評級遭降，保險公司在沒有選擇下，被迫沽售該債券。現時的問題是，保險公司所持有的定息結構產品，很多都因為信貸緊縮問題而欲售無門。保險公司為達到監管條例的標準，唯有不顧貴賤地沽售股票持倉及買入國債。

所以，市場上的大量沽盤，實與美國經濟或企業業績無關，而是保險公司為達監管要求被迫沽貨造成的。如這情發生，無可避免地保險公司的股價會急速滑落，速度更會較市場的任何一個環節要快。這個現象，正是我們現時在環球市場舉目可見的。保險股，正是股價表現最差的一員。

去年12月，我曾經在本欄說過，在時間上出發，信貸風暴已接近完結。那時候我亦說過，到了2月份，如果投資者或銀行家都未能想出以市場作基礎的解決方法，屆時政客、中央銀行家及執法者，就會執行B計劃。

單靠市場力量無助平息風暴

我說2月份是關鍵時候，因為全球很多銀行和保險公司都是在這段時間作年終業績的。銀行為了重整被次按風暴吹散了的資產負債表，相信會有很多巨額撇帳或尋求注資的消息隨之而來。大家都期望，這些資本重整行動，會是全球信貸風暴的終點，或至少是到達終點的開始。然而，若過了2月份，投資者和分析員仍繼續懷疑主要金融機構的償債能力，政策制定者到時就會失去耐性，並認為市場沒有能力解決今次事件，須政府介入。等待金融系統再多作一次或兩次的資金重整去自行療傷，基本上已沒有意義，因為未來3至6個月，市場前景的不明朗因素，會繼續影響覑投資者的判斷。金融系統的持續癱瘓，將會把全球經濟推向衰退的地步，對經濟的傷害亦會急劇增加。

花旗集團、瑞士銀行和美林先後公布的巨額資本重整計劃，顯示出單靠市場力量，信貸緊縮問題是解決不了的。市場的這項懷疑，部分反映出大家並不太信任美林和花旗新管理層的管治能力，但更重要的是，這引致保險公司被迫沽貨，以及債券保險商的評級遭降。

再談B計劃和過去幾周發生過的3大事件。第一是聯儲局突然減息四分三厘，接覑再於上周三多減半厘；第二是美國政府以驚人的速度及沒有政黨鬥爭下，推出1500億美元救市措施；最後，就是由紐約州保險監理專員牽頭，100億至150億美元的拯救債券保券商Ambac行動。

B 計劃中的第三大事件，很明顯地帶動覑美股反彈。事實上這不難理解。早前公布的減息和減稅措施，確實可以刺激美國經濟，不過，如果美國銀行體系持續癱瘓的話，這兩項措施的效用將會一直滯後。所以，要增加這個抗經濟衰退計劃的說服力，其中必須包括一個有清晰目標的金融政策，掃除市場所不能獨力清理的銀行體系屏障。縱使非市場化的解決方案，與美國崇尚的自由市場意願相違背，但他們仍以實事求是的態度去接受方案，這方面與歐央行和歐洲政府空論的態度截然不同。所以，相較對上一周，美國陷入衰退的風險大為減退，但歐洲的卻繼續上升。

Louis-Vincent Gave

GaveKal亞洲區研究部主管

中國經濟可獨善其身嗎？

中國經濟可獨善其身嗎？ 2008年2月4日

【明報專訊】美國次按風暴愈演愈烈，同一時間，全球股市也變得反覆，就連一向相對孤立的中國股市，近月也錄得龐大跌幅，當中是否有一定的關係？在經濟日益全球化之下，中國的經濟和股市是否可獨善其身？這不單是投資於中國股市人士所應關心，由於中國和香港經濟關係日益密切，每一個香港人也希望可以知道答案。

「商品大王」羅傑斯(Jim Rogers)在他的新作《中國牛市》(A Bull in China)便提出了這樣的一個問題：當其他國家都失敗了，中國能獨善其身嗎？

眾所周知，羅傑斯乃是中國經濟和股市的大好友，不單遠在上世紀八十年代初已隻身到中國旅遊兼尋找投資機會，且更是首批投資中國股市的外國人。而當他的女兒於 03年出世後，更快快找來專人教授中國語言，現已能流利的說普通話，而羅氏更揚言在談論股市以前，他能向西方國家的父母所給的最好建議，是讓他們的孩子和孫輩學好中文！

羅傑斯認為中國經濟和股市可以看好一個世紀，就如上世紀美國的經濟和股市一樣，所以就算在上世紀二十年初最瘋漲時期買入美國的資產和股票，之後經歷大跌市和衰退，只要買對了項目，能夠持有足夠長的時間，一樣可以獲取驚人利潤。而現時中國的資產和股市，每當因市場情緒波動而出現價格急挫，都是入市的好時機。

投資中國風險遠低美國

回到「當其他國家都失敗了，中國能獨善其身嗎？」這個問題，羅傑斯的答案是，儘管中國增長某程度上要依靠美國，但兩者關係並不如一般人所認為的密切，就以1997年亞洲金融風暴和2000年科技股泡沫爆破後，中國股市不跌反升，而更重要的是中國經濟增長動力除了部分由出口帶動外，內需對市場的影響愈來愈重要。

羅傑斯進一步指出，大家不要忘記了美國現已是世界上最大的債務國，相反中國則是世界上最大的債權國，所以當美國「出事」，資本將會流向地球的另一面，從而推高中國資產和股市的價格及收益。

說中國股市出現了泡沫和過熱，大家又可知現時的中國股民，僅佔整體人口的5％？而在2000年時，一半的美國家庭持有股票和基金，而日本在2000年的股民比例高達四分之一。

由於美國人口儲蓄率是如此的低，當美國股市崩圍時，不單位會影響美國家庭的消費，更可能連養老也出現問題，但中國卻是一個擁有很高儲蓄率的國家，只有一小部分人要依靠他們的股票投組合生活。羅傑斯最終的結論是：無論有什麼風險，把你的儲蓄投在美國市場，要比拿出少量資金投向中國市場的風險更大。投資於中國市場，不單可以獲得中國的成長機會，更重要是可以規避美國的潛在蕭條。

撰文：陸振球

次按危機禍及新興市場

次按危機禍及新興市場 2008年2月4日

【明報專訊】花旗及美林兩大美資金融機構在1月中給次按投資大幅撥備，引來市場恐慌，半個月時間全球股市大幅下跌。震央的美國反而跌得最少，不到10%，與次按沾不上邊的新興市場反而平均跌了20%，成為重災區。

次按問題源於信貸膨脹，美國金融機構為搶奪按揭業務而放寬貸款條件。去年初的次按問題，是因樓價下跌引致小業主供樓困難；去年中的歐、日次按基金大虧蝕，只是投資者蒙受損失，不影響金融市場及體制。但美國樓價跌勢不止，迫使各金融機構紛紛為次按投資撇帳，且愈撇金額愈大，令次按問題升級。事情發展至今，已成為美國金融危機，且有可能蔓延至歐、日兩地。部分金融機構岌岌可危，碩大如花旗集團也要到處找尋投資者注資入股。布殊總統及參眾兩院紛紛提出千多億美元救市方案，聯儲局主席伯南克也要放下對抗通脹的利率政策大幅減息救經濟。形勢險峻，可見一斑。

次按引致美國經濟放緩，有衰退之虞，銀行落雨收遮，收緊信貸，孖展客被迫「斬倉」。基金為應付贖回潮，需減倉套現。市場不明朗因素增加，機構投資者也寧可增持現金觀望一下。市場面對如此環境，下跌是正常的。今次次按危機，禍及全球股市，無一倖免。這是全球化(globalization) 結果，市場間的連動性(correlation)增加，沒話說。

美國出錯全球「✈鑊」

環球大跌市中，市場愈成熟跌幅愈少，反映在全球化環境下，新興市場的投資風險有可能不減反增！理論上新興市場對外開放可減少本土的系統性風險，但開放亦引入環球市場(美國主導)的系統性風險。在正常環境下，前者會減得多後者會增得少，整體風險是下降了。但當成熟市場發生像次按這種問題時，環球市場的系統性風險大幅提高。新興市場息透明度不足，次按披露有限，市場風險溢價陡增，市場的系統性風險亦同樣有增無已。次按問題令新興市場的整體投資風險倍增，更勝成熟市場。像香港股市，恒生指數跌幅較美股大，國企指數跌幅又較恒生指數大。連半封閉的中國A股市場，跌幅也與開放的H股相若。

傳統投資理論是鼓勵新興市場開放 (liberalization自由化)，因傳統上成熟市場系統性風險很低。本世紀兩次資本市場危機——科網及次按，都源於美國。美國出錯，全球「✈ 鑊」。美國這個全球化最大得益者，在處理金融服務的發展時，會否犯上道德風險(moral hazard)？相信經此一役，各國對美國金融政策會多加防範，新興市場對開放會多加考慮。

陳茂峰

CFA,CFPCM

御峰理財董事總經理

廣船增長強訂單多不妨隨摩通增持

廣船增長強訂單多不妨隨摩通增持 2008年2月4日

【明報專訊】恒指及國指上周分別再瀉4%及5.2%，但內地官方報章正面解讀國家主席胡錦濤談話，預示宏觀調控力度有望放寬，帶動上周五國企股大反彈，早前跌幅龐大的國企股也有望借勢續做好。美資大型基金摩根大通，最近便連番增持過去3個月間慘跌逾50%的廣州廣船(0317)，在業績強勁增長、手頭訂單充足的有利因素支持下，加上大戶眷顧，或許預示廣船的反彈浪有餘未盡。

摩通上月兩增持涉逾百萬股

據港交所資料，摩通於上月25 日，增持廣船83.8萬股，平均每股作價28.4元，共涉資逾2300萬元。其長倉持股量亦由原來12.55%，增至最新13.08%。這已是摩通1月份第二度增持廣船，對上一次於16日以平均每股30.93元，增持19.2萬股，最高購入價更達31.06元，反映摩通相信廣船在28至31元之間，已具有一定的吸引力，值得考慮增持。

過去2年間廣船備受基金大戶追捧，股價以倍數計上升，去年10月創下歷史高位68.5元，但其後股價走勢逆轉，在過去3個月間，由60元以上跌至上月23日最低23.1元，跌幅超過60%。單是年初迄今短短1個月間，該股亦跌近35%，直逼國指43隻成分股中，同期表現最差、跌幅達38%的中國國航(0753)。

船塢技術改造完成產能提升

正如其他備受基金大戶追捧的國企股一樣，廣船具備多項有利特質：例如所處行業重踏復蘇升軌、本身位處行業領導者地位、經重組後競爭力大為提升等。事實上，近年間廣船盈利以倍數計上升，於上月下旬(25日)，該股亦曾發出盈利預喜，根據國內會計準則計算，該股07年盈利將較06年增長超過兩倍，按照廣船2006年的淨利潤及每股盈利分別約為 2.94億元(人民幣‧下同)及0.59元，即2007年盈利及每股盈利，將至少達8.82億元及1.77元。

廣船解釋，盈利大幅增長主要受惠於船塢技術改造完成並投入使用，故提高了造船產能，同時營運資金狀改善，導致財務費用大幅下降，以及遠期外匯交易之公允價值增加，亦令2007年收益增長。當然，在市明顯轉淡下，市場人士似乎對好消息缺乏興趣，盈喜發布翌日(上周一)廣船股價急彈5%後，便無以為繼，上周仍然下挫約2%。

不過，廣船目前已躋身國內最大的便型液貨船製造商，在2萬至6萬噸重的靈便型液船領域極具競爭力，其最吸引筆者的地方是該股手頭訂單極多，經營合同已承接至 2011年。按該股2007第3季業績報告指出，截至去年9月底止，廣船手持造船合同65艘，涉及289萬載重噸。這亦意味該股未來2、3年間的盈利，具有相當高的確定性，估計在2007年的盈利基礎上，2008年盈利可再升40%以上應不成問題。按此計算，08年每股盈利可達2.48元，折算港元後，與上周五收市價28.9元計算，其預期市盈率僅11至12倍。

手頭訂單接至2011年

筆者傾向相信，國企股一旦開展反彈浪，早前跌幅大的股份，反彈力也會最強，廣船上周五單日急升1.85元或6.8%，便可見一斑。既然摩通連番增持該股，而廣船現價亦處於摩通近期收集廣船的價位範圍，未持貨者不訪考慮跟進，中短線目標看36元。

查數王

股市多波動債市尋出路

美國次按危機逐漸顯露，近期指波動如坐過山車，香港的投資者深刻感受到股票市場不是遊樂園，並非每個人都能開心離場。

投資的秘訣在於投資組合配置和分散風險，市況波動正好是見真章之時。面對股市大起大跌，過份集中於投資股市並不明智，適逢美國聯儲局上月底連續兩次大幅減息，合共減 1.25 厘，銀行存款接近零利率，存款不是資金的好出路。相較之下，投資者或可考慮投資環球債券。

現時市況不穩，投資環球債市有幾項好處，首先是分散風險。投資者可能會感到困惑，現時震盪全球金融市場的正是次按債券，何以投資債券反能分散風險？

有效分散風險

其實債券亦如股票一般，風險有高有低，次按債券在債市中屬高風險投資，由於借貸人的信貸評級不佳，令借貸違約機會提高，是次次按危機，正因借貸人無力償還債項而引發。相對於次按債券，投資於政府債券或企業債券的風險較低，因為借貸人不是國家政府，就是大型企業，財政穩健，違約率低，投資評級一般均獲 A- 或以上。根據過往數據，投資政府債券有對股市下跌的作用，在 2000 年科網股股災之時，環球股票下跌 12.9% ，環球政府債券反升 13.2% ；於 2002 年環球股票下跌 19.5% ，環球政府債券亦反升 11.5% ，可見風險分散作用極佳。

投資環球債市的第二個好處是為投資者尋求穩定回報。投資者普遍明白，投資債券（特別是政府債券或企業債券）回報必然較投資股票穩定，但回報較低。不過，綜觀過去一年，環球股票的總回報為 9.6% ，環球債券的總回報亦達 9.5% ，實則兩者回報相若。

提供穩定回報背後原因相當簡單，環球股市上半年牛氣

天，但下半年次按問題爆發，環球股市 11 月開始漸漸回落，可見投資股市風險之高；反看債市，由 2007 年年初至 9 月 14 日，已穩步上升 5.02% ， 9 月 14 日聯儲局開始減息，刺激債券價格上升，單單 3 個月，回報已達 4.24% ，表現不俗。 2008 年的市況更加利好債市，聯儲局大幅減息，預期進一步刺激債市表現，而且股市波動，政府或企業債券自然發揮資金避難所的角色，為債市帶來支持。至於投資環球債券的其他好處及前景，下期再為大家分析。

註：文中所述政府債券表現指標為雷曼政府債券指數，環球債券為雷曼環球綜合指數，股票則為 MSCI 環球指數。所有總回報包括股息再投資，資料截至 2007 年 12 月 31 日。

富蘭克林鄧普頓投資

減息能否重振經濟動力？

聯儲局上周再減息 50 基點，以行動粉碎前周因「法興事件」被認為錯誤減息 75 基點的批評（如果之前錯減了息，上周理應不用再減才對）， 9 天內累積減幅 125 基點，是 911 事件以來最進取的步伐。筆者認為，前周儲局沒有錯減，只是遲減了。執筆時，美國兩年期國庫券孳息為 2.14 厘，與現水平聯邦基金目標利率有 86 基點距離，反映減息步伐尚未追上經濟實際需要。

兩因素左右息差

過去 30 年，美股周期性下調大多在上述息差出現「由負變正」前後月份完結（見圖），因此，若上述息差進一步收窄至正負 25 基點距離，將會是美股見底其中一大徵兆。若以現時利率期貨價格推算，目標利率最快要待 4 月底才下降至 2.5 厘，期間至少有兩大因素足以左右息差變化：
1. 若利率政策再有延誤，則經濟下滑風險會上升，孳息則會下跌。 12 月至 1 月期間，隨儲局多次錯失大幅減息機會，兩年期孳息遂由 3.25 厘急跌至 1.84 厘。
2. 若經濟數據或企業盈利消息進一步惡化，投資氣氛或會再次轉壞，避險需求上升，並導致孳息下跌，屆時儲局便有需要追減息。
然而，美國持續減息是否真能重振經濟動力？利率政策是否也有一定極限？筆者絕對認同，單靠利率政策，不能解決美國當前所有經濟問題，但利率政策本身卻是解決問題一大先決條件。意思是，如果連利率政策也弄不好，就不要指望可靠其他辦法解決問題。

經濟基本面與股市走勢兩者經常存互動關係，筆者之前曾引用已故歐洲名家科斯托蘭尼，有關主人拖狗出街散步的比喻 ─ ─ 主人是經濟周期，狗仔則代表股市周期。美國現況是主人越來越被狗仔主導，若不及時拉回，狗仔最終會改變主人方向；若及時積極果斷作出干預，主人則可逐漸回復原先步伐，並從新引導狗仔所行方向。

財金政策成關鍵儲局是否未有及時嘗試干預市場情緒，筆者暫沒有確實答案，但若從上述息差判斷，現時利率政策無疑仍落後於實際需要，因此，未來財金政策步伐如何仍相當重要，期間一些較具前瞻性的經濟指標，如每周申領失業救濟人數、非農業職位增長、供應管理學會指數、消費信心、各項零售數據，及上述息差等，都需要密切留意。

兩年期孳息好比市場對經濟前景及利率政策的投票機器，若對前景及儲局政策有信心，孳息可升近甚至超越目標利率，反之亦然。

富邦銀行（香港）第一副總裁兼投資策略及研究部主管潘國光

打長工揀公積金著數

強積金面世已經超過 7 年，對打工仔來說絕不陌生，然而市面上仍有不少僱員參與公積金退休計劃（簡稱 ORSO ）。若公司同時有強積金及公積金供僱員選擇，應該點揀？

強積金未推出之前，部份公司透過公積金為僱員提供退休福利，同時增加僱員的歸屬感；時至今日，強積金雖然已成為退休計劃的主流，但仍然有公司提供公積金計劃讓僱員選擇。根據積金局資料顯示，本港就業人口中，約有 18% 僱員參加強積金以外的退休計劃（見圖）。
在公積金計劃中，僱主一般會以較高比例供款，個別甚至高達僱員月薪 15% ，但僱員能否全數收取，則視乎年資及合約條款。所以僱員服務時間若夠長，計過數能夠全數取回僱主供款，一般來說，揀公積金會較著數。

JF 資產管理資訊總監崔永昌表示，公積金為僱主自願性提供的計劃，當員工離職或退休，戶口將會中止，員工即時可以收到一筆退休金。至於強積金計劃持有人，除非符合特定條件，否則不論何時離職或退休，都要在 65 歲時才能取回累算權益。打工仔在選擇前，應先向公司了解清楚兩者的供款比例、投資權利以及取回條款等。

比較
了解條款　再作選擇

法例並無規定公積金供款額，與僱員有關入息的百分比。強積金計劃則規定僱主和僱員須共同供款，強制性供款額各佔僱員薪金 5% ，上限 1000 元；若僱員每月入息少於 5000 元，則不用供款。歸屬比例指退休時可取回資產的比例，一般公積金計劃會按員工年資，計算退休時可獲取的累算權益；而強積金，僱主及僱員的供款均歸屬於僱員。

公積金的特點，分別有界定福利計劃及界定供款計劃，前者可理解為長期服務金，若僱員離職，將按年資、離職前月薪及系數計算所得金額；後者則由僱主選擇投資項目及僱員供款百分比，僱傭雙方將按此比例供款。部份公司同時為僱員提供兩項公積金計劃，部份則二擇其一。

公積金投資取決僱主

另外，打工仔要留意，強積金計劃成員可自行揀選投資組合，例如股票基金、債券基金及增長基金等，投資項目受到強積金條件限制。至於公積金計劃成員，投資選擇權通常由僱主決定，投資項目範圍較廣，不受強積金條例所限，若公司條例許可，僱員更可投資房地產項目。

華信惠悅（ Watson Wyatt ）投資顧問首席投資顧問曹偉邦表示，現時本港整體退休金供款總市值約 4000 億元，當中強積金及公積金約各佔一半。
打工仔在入職時可從供款金額、供款靈活性、投資範圍一併作出考慮。
公積金主要分為界定福利計劃及界定供款計劃，兩者都需按工作年資去計算將來所得的權益，因此，在選擇前除了考慮供款百分比及靈活性外，亦要了解需工作多少年才能領回該筆款項的系數，以免得不償失。

貼士
最好合併積金戶口

市況好轉，打工仔紛紛跳槽之餘，亦不要忘記打理好個人強積金戶口，常見處理方法有 3 種，第一，你可以將原有賬戶內的強積金，包括供款和投資回報，轉移至新僱主強積金計劃的供款賬戶，好處是方便管理。第二，可考慮轉移至另一自選強積金計劃，以保留賬戶形式進行投資。第三，可保留在原有計劃，以保留賬戶形式繼續投資。

若你忘記自己有多少個保留賬戶，可在積金局網站了解，查詢詳情。

個案
公積金離職時可即取陳先生於一家外資公司工作超過 20 年， 2000 年時，公司提出可轉用強積金計劃，但陳先生決定繼續揀公積金，「公司