美次按蔓延 沽散地方政府債券

美次按蔓延 沽散地方政府債券 2008年3月3日

【明 報專訊】美國的信貸危機上周已蔓延至優質的美國地方政府債券(municipal bond)市場。上周五美國股市大跌，導致人心虛弱，信貸進一步收緊，令對畄基金被迫拋售數以十億美元計的地方政府債券，而更糟糕的是，市場並沒有足夠的 承接力，以致原來屬優質投資工具的美國地方政府債券的孳息率，如今已升至接近4年新高，並已達到信貸評級極低的垃圾債券的水平。撰文﹕奕明

因 投資於美國地方政府債券的所得不必課稅，所以它的孳息通常都遠低於美國國庫債券。但雷曼兄弟市政債券策略師迪格魯特(Peter Degroot)指出，地方政府債券經歷連續13個交易日的大量拋售之後，形勢已出現大逆轉。上周五，市場更盛傳美國有3間大型對畄基金要大舉拋售多達 30億美元的美國地方政府債券，從而令其孳息暴漲。

紐約對畄基金Anchor資本集團總裁普拉薩表示，由於美國地方政府債券價格大跌，基金 被迫平倉，令原本已不穩定的市場更動盪。一向看好這類債券的資深投資者哈夫爾(Theresa Havell)說﹕「我從未看過這種事。現時各個市場接踵崩潰。」在市場壓力下，部分優質的長期地方政府債券價格也受到質疑，令孳息率一度升至6厘，若把 收益免稅因素也考慮在內，其回報已接近9％，相當於那些質素較好的垃圾債券的孳息率。相比下，目前30年國庫債券孳息只為4.42厘。

目前 債券市場的崩潰危機，源起於數周前拍賣息率證券(auction-rate securities，ARS)市場的癱瘓。ARS的背後通常為長期美國政府債券，其息率會定期在拍賣會上重新釐定(通常是每隔7、28、35日舉行一 次)。但由於市場對這類已經由債券保險商承保的債券缺乏信心，許多投資者根本不願出價購入ARS，令地方政府的發債成本大增，也令涉及其中的對畄基金被迫 拋售債券。

「債券大王」趁機入平貨

對數以百計的地方政府債券發行商而言，市場不穩意味覑其融資成本增加，這對財政原來就相當緊絀的地方政府，可說雪上加霜。未來1個月，美國各州和地方政府還計劃發行200億美元新的地方政府債券。

但正所謂有危有機。有「債券大王」之稱資深投資家格羅斯(Bill Gross)便認為，地方政府的債券現時的價格很吸引，「極具投資價值」。他直言其領導的太平洋投資管理公司(Pimco)的投資目標，正轉向那些被瘋狂拋售的優質美國地方政府債券。

巴菲特：保險業好景已過

另外，有「股神」之稱的巴菲特上周在旗下的巴郡年報中指出，保險業的好景年頭已過，因今年的保費收入與投資回報均會減少。

上周五巴郡宣布的去年第4季純利下滑18％，主要是由於保險業務和建築相關業務欠佳，但巴郡全年純利仍升兩成，達132億美元(1030億港元)。巴菲特同時還表示，他已找到4位候選繼任人，但未有透露其真正身分。

匯控三大策略救業績

匯控三大策略救業績 2008年3月3日

【明 報專訊】上周五美國股市吹冷風，道指突然下跌316點，下跌幅度達2.51％，令今天匯控(0005)在下午4時半公布業績前牛皮或下滑的機會更大。上周 五除了道指下滑這個大新聞之外，匯豐在業績公布前一個交易日突然公布有買家願以21億歐元(31.71億美元，約247億港元)收購匯豐旗下七間法國地區 銀行附屬公司(「地區銀行」)。這則新聞可說很悶，不過其實「葘」落有味。

當然這筆金額不會反映在2007年的業績，但這與匯控過去一年的策略如出一轍。2007年2月份匯控在業績公布前突然發盈警，是次按問題的序幕。隨後一年，匯控明顯有三大策略﹕

第一個當然是處理次按問題；

第二是出售歐美部分業務；

第三是企圖把市場焦點放在匯控在新興市場的發展。

美國業務料需大額撥備

先 談第一大策略，當然是處理其美國業務，特別是匯豐融資(前身為Household International)的次按業務，包括讓匯豐融資主席及美國匯豐銀行主席辭職。其後除了為相關業務撥備、結束旗下一家次按公司業務外，更在去年底 把兩家SIV放在資產負債表(約450億美元資產)。不過，正如主席葛霖多次所言，「雖然美國經濟仍見增長，但消費能力能否維持，對匯豐融資的影響有多 大，沒有人會知道」。今次的業績，市場已預期匯控需要為美國業務再次大幅撥備。整體貸款減值及其他信貸風險準備約為154億至160億美元。除了字面數字 之外，今次業績更重要是了解其美國業務的負資產情，及過往兩家SIV放回資產負債表之內如何影響業績。

賣歐美業務 主攻新興市場

第 二大策略與第三大策略是一個銅幣的兩面。過去匯控被批評業績過分分散，出現三腳凳的情(即歐、美、新興市場三個板塊相若)。過去一年更為覑緊回應投資者 在這方面的訴求。在過去一年明顯把一些歐美資產出售，包括倫敦總部金絲雀碼頭、新西蘭抵押貸款資產及法國銀行業務等等。出售資產的好處除了讓投資者更了解 未來方向之餘，更可以為匯控帶來特殊收益，令盈利有增長，更重要是為匯控帶來足夠的現金。足夠現金讓匯控可以有子彈透過增加派息支撐股價，又或是進行收 購。

有望增加派息撐股價

事實上，在其一級資本比率充足的情下(2007年上半年為9.3％，即973.4億美元)，再加上出售資產，及觀乎其過去十多年遇上冷鋒時增加派息支持股價的策略(見上文)，今天匯控有機會增加派息來支持股價。

派息有多重要？美國花旗銀行於1月15日公布業績時宣布減少派息，股價在兩天之內下跌14％。而美國銀行在1月23日宣布增加派息，股價則在翌日升8.5％。

吳詠珠

股市陰霾未清 難有起色

股市陰霾未清 難有起色 2008年3月3日

【明報專訊】港股連跌3個月後，在2月份稍為喘息，恒生指數微升3.73%，國企指數則強勁反彈，漲逾一成，2月份升了11.59%。

港 股2月升市，並不表示港股與美股分道揚鑣(decouple)。港股在2月的表現勝過歐美市場，但前3個月跌得較歐美市場慘烈，說明香港股市風險較環球市 場高，是高啤打(high beta)市場。事實上，港股2月走勢依然受制於美股，與前3個月無異。它與美股的「領先——滯後」關係(lead-lag relationship)非常明顯，美股升則帶動港股升，美股跌港股亦跌。(2月29日美股急跌要待今天才反映，但這已算是3月的事。)

香港股市是一個開放市場，資金受國際機構投資者主導，這批投資者以美資為主。他們投資以美國本土為核心，香港及其他新興市場只是他們投資組合的資產配置一部分。

在今天環球化已成定局，若然美國市場因宏觀因素表現不滯，這些因素亦同樣會影響其他市場，大家都沒有好日子過；但若美國市場是因企業因素(例如汽車工業失 去競爭力)表現不滯，這些個別風險(idiosyncratic risk)不會擴散至別的國家，美資會加重香港及其他新興市場的資產配置比重，反有利這些市場的短期表現。

遏通脹成效不彰 宏調或再收緊

港 股今次調整，主因是次按問題衍化而成的美國經濟有衰退之虞，次因是中國政府加強宏觀調控力度。雪災這自然災害的影響微不足道。叫停「港股直通車」是一次過 事件，去年11月跌市已充分反映；日後反而是何時實施「港股直通車」這消息可以帶動港股(尤其是國企)急升。宏觀調控對遏止通脹及借貸成效不彰，有可能進 一步收緊。中國Ａ股市場不斷下跌，反映投資者的恐懼。今個星期開完兩會及國務院換屆落實，相信宏調政策會較清晰。

美國經濟衰退的疑慮是最令 人惆悵。美國經濟超過70%靠消費。這些消費不是基本生活必需開支而是衍生的需求。衍生需求是彈性很高的開支(就像港人有錢時魚翅撈飯買金勞獱Rolls (勞斯萊斯)，這三撈都是眩耀性的衍生需求。)，一旦美國人感覺要過緊日子，不願消費，美國經濟便難樂觀。

次按初期掉以輕心 布殊政府失機

美國聯儲局及布殊政府在次按問題出現初期掉以輕心，到樓價不斷下跌已成常態的今天才大動作救市，反應遲緩，誤了時機。現時大家都擔心美國經濟衰退，但誰也說不準美國經濟有多差。觀乎聯儲局主席伯南克今年改口風以救經濟為首要目標，美國經濟衰退的可能性迫在眉睫。

金 融機構次按撥備不斷增加，其他企業是否也有投資次按產品仍未知悉，但觀乎1994年美國按揭證券大跌市，像寶潔等大企業及加州橙郡等重要地方政府亦需為按 揭證券投資大幅撇帳，很難相信今次只有金融機構投資次按產品損手。當美國企業在未來的季報中公布次按產品投資虧蝕時，市場的反應未許樂觀。

今天美國經濟已是龐然大物，美國是環球化最大受益者，若應用複雜系統理論分析，美國總會找到方法救經濟，避免衰退。但這個尋徑(path finding)過程不是三朝兩夜便完成，在此之前，美國經濟的不明朗因素及次按規模仍將困擾市場，大市將繼續波動，欠缺方向。

陳茂峰

CFA,CFPCM

御峰理財董事總經理

岑皓軒 靠龍頭股「劈炮吾撈」

岑皓軒 靠龍頭股「劈炮吾撈」
長線投資必選銀行保險股 2008年3月3日

【明 報專訊】近期經過書店，看到一本橙色封面的書佔據當眼位置，封面「劈炮吾撈」四粒大字很吸引。這本書的作者叫岑皓軒，數年前他毅然辭去工作，花了3年零8 個月時間寫書，其間買了樓娶了老婆。現時是自由投資者的他，投資策略是四分三資金放在龍頭股，四分一資金放在衍生工具上，龍頭股提供長遠資本增值，跌市時 也可憑衍生工具賺錢。

辭了工去寫書沒有收入，怎樣維持生活？投資幫了Matthaw(岑之洋名)一大把。Matthaw在辭職前把積蓄投資 在大藍籌上，遇上牛市，所持股票大升值，讓他有足夠餘裕去寫書。他表示，辭工前在匯豐銷售投資產品，工作期間對銀行及人壽保險運作認識深了，於04至05 年遂把積蓄買入匯控(0005)、中國人壽(2628)及平安保險(2318)，這幾隻股份在04至07年升市間股價暴升，讓他有財力去維持寫書生活。他 雀躍地道，當時購入匯控的平均股價只是100元，06年賣出時股價達到142至145元，讓他賺了一大筆，夠他用來作買樓首期。至於中國人壽和平安保險所 賺的，亦成為了他的「老婆本」。

發展空間大 看好內地保險股

展望今年，他仍鍾情於銀行和保險股，這亦是他長線投資之選。他援 引自己的經驗表示，過去向內地客推銷人壽保險時，客戶們很愛聽，反而香港客反應冷淡，故認為內地保險公司的發展空間大，中壽和平保等有可為。至於飽受次按 問題困擾的匯控，他仍十分有信心，他慨嘆道，「我們很多時因為一、兩個因素，把事情看得很負面」，認為匯控雖然受困於次按，但管理層質素良佳，過一段時間 正面因素會突顯，仍是投資佳選。

善用衍生工具 跌市也有收入

牛市時可以靠長線投資維持「劈炮吾撈」的生活，熊市時又怎樣？Matthaw回應說，「我唔係剩係鰠個升市時我先至去做投資，鰠個市跌時我都可以賺到錢」。

他 解釋說，除了手頭上的藍籌實力股之外，亦會把部分資金投放在衍生工具之上，透過投資一組窩輪或期權，讓自己在波動市中也有賺錢機會，避免長線投資被蠶食。 Matthaw常對朋友說，「現在我的正職是陪老婆，兼職就是寫書和投資」。「劈炮吾撈」的生活很是吸引人，讀過Matthaw的投資經驗，你可有效法的 衝動？

撰文：曹嘉聰

目標40歲退休 投資風險高

目標40歲退休 投資風險高 2008年3月3日

【明報專訊】今年三十而立的讀者阿威，工作以代課老師及私人補習為主，每月收入扣除開支可儲90％(約3萬元)，加上現時近170萬元的流動資產及10萬元退休金，希望可以在10年之後(即40歲)退休，直到100歲。他來函查詢應該如何部署，才可達到退休目標。

首 先從阿威之預算退休生活開支作出分析，他希望在10年後享有約現值每月3萬元之退休開支，但考慮到通脹之影響，實際開支便遠超此數。1月份香港通脹按年上 升超過4％(不包括差餉豁免)，與阿威的估計5%通脹率相若，故以5％通脹率推算，10年後的每月開支便約為4.9萬元。倘若退休時所擁有的資產，升值剛 抵消通脹的話，以60年的退休生活計算，在40年歲時便需要為3500萬元的未來生活開支作好準備。

月儲3萬 年回報須達24%

誠 然，以現時資產增值要達到3500萬元，需要承受很高風險。基於現時計及所有資產值約為180萬元，如每月除可經強積金供款2100元外，按阿威扣除開支 後以現時90%之收入約3萬元作儲蓄的話，每年的投資回報也需要最少24%，這不但可能需要增加高風險的股票及基金投資，亦需要隨時變更組合，且以10 年時間進行高風險投資策略，其時間略短，達到目的之誤差較大。所以，如退休後資金作適當部署，投資組合方面，到時可按100減當時年齡比例作為投資在較有 增長的股票類投資工具，如40歲時，投資股份類資產的比例便是60％，剩下的便投放在較穩定的貨幣及債券類投資，以增加息率及潛在的升值為目的，務求爭取 較通脹率超過3%之增幅的資產組合，在40歲時的資產值要求，便可因此降至約1600萬元。

按1600萬元的資本此推算，每年需要的投資回報率約需14%，接近過去10全球股票指數的年平均表現。因此，以阿威現時分散在香港及其他地方的股票及基金的策略部署，以及按過去指數表現推測，應可接近目標。

雖 然過去5年，股票及基金表現都十分突出，但經濟周期總有起跌，如最近因次按及擔憂全球經濟放慢等陰影之下，波動性可能更加劇烈，未來10年之投資表現就需 要經常檢討才行。倘若投資組合在回報上失準，阿威仍年青，而以現值3萬元的每月退休生活費(包括父母生活費)而言，彈性應可較大，所以只要經常檢討現有組 合，應可及時作出調節，務求達到10年後優閒的退休生活。

買醫療保 減輕日後負擔

現時香港醫療收費系統正進行檢討，阿威亦預 計有在保險上的需要，加上醫療費用增長率會較通脹為高，如購買醫療保險便能大大減輕日後負擔。事實上，趁年青預早查詢及準備保險事宜，以免年紀較大的時候 可能涉及保費較貴及不受保的風險。但與此同時，其他有關危疾及人壽／意外保險，阿威須考慮這一方面的需要，基於自父母退休後，阿威便成為經濟支柱，以現時 手持13萬元之存款作緊急後備及具流動性的基金及股票，如想在把握時間增加投資的同時，又想有足夠的保障，阿威可考慮一些沒有儲蓄成份的保險，減省利用儲 蓄保險在投資上。這既可配合保障需要，亦可把握資本增值的時機。

余伯權

IBC資本有限公司

趁兩會奠定資金走出去基礎

趁兩會奠定資金走出去基礎 2008年3月3日

【明報專訊】今年的「兩會」，是在中國經濟發展的重要時刻召開的，應該會總結改革開放30年以來的成就、邏輯和經驗，也會基於此分析中國未來新的發展機遇、面臨的挑戰，引發如何更好前行的討論。

可 以預見，下一個5年，中國現代金融格局可以伴隨中國經濟改革的整體進展而繼續深化改革。胡錦濤總書記在十七大報告中指出：「我們必須全面認識工業化、資訊 化、城鎮化、市場化、國際化深入發展的新形勢新任務，深刻把握我國發展面臨的新課題新矛盾。」在這「五化」的背景之下，金融業首先要對中國金融機構改革的 成果進行鞏固調整，包括繼續深化國有銀行改革，加快建設現代銀行制度等。

當然，我們也不可避免的將面對眾多挑戰。例如，在金融業全面開放的 趨勢下，中國金融、保險、證券市場如何加強競爭力，在世貿開放競爭框架下，依然是一個值得關注的重要課題之一。同時，從具體市場運行來說，一個值得關注的 挑戰可能來自於金融創新的審批程式。金融創新的風險和責任需要重新評估，如果把所有的金融創新決策都推給領導人拍板，可能會使得整個創新的進程延緩。實際 上，在市場化的競爭中，推出新產品的責任不應該在決策者，而應該是市場的競爭推動的行為，監管者關鍵是加強風險監管而不是審批，應在市場培養責任自負的觀 念。

時機結構戰略成關鍵

推動企業走出去，是中國經濟金融發展到特定階段的必然產物，是中國的企業開始熟練運用國內市場和國際市場兩個市場的重要起步。因此，走出去的關鍵是：選擇什麼樣的時機、以怎樣的結構、採用怎樣的戰略。

在 具體的戰略上，我們需要研究和借鑒其他在這方面取得成果的國家的經驗。例如，韓國於20世紀70年代專門制定了《擴大海外投資方案》等法律條例，對於海外 投資的結構、比例進行指導。我國在立法中，可借鑒與我國發展歷程相近的國家和地區的較為成熟的法律制度，並結合我國國情，建立適應經濟全球化、符合我國經 濟長期發展需要的境外投資法律體系。

同時，從金融的視角來看，需要加大對企業跨國投資的金融支援力度。雖然我國已經為企業提供了一定的金融 支援手段，例如設立各種合作項目基金、援外優惠貸款等，但還未形成一個相對完整的金融支援體系。因此，需要盡快將這些措施形成一個完整的金融支持體系，包 括放鬆和鼓勵商業銀行開展離岸金融業務，或考慮在境內發展離岸金融市場，逐步放鬆對企業對外投資的過於嚴格的金融控制和外匯管制等。

獨立個案 難言整體成敗

在 「走出去」的初期，我們需要特別注意的是，需要以寬容的心態來看待金融企業「走出去」，不能以個案的成敗來論英雄。例如，中投公司投資百仕通在事後看出現 較大的虧損，但是在當時的市場情之下，在當時的估值條件下，可能有其決策的依據，例如當時入股的市盈率大概就是10多倍，與中國股市平均40倍以上的市 盈率相對來說還是便宜的，但隨覑市場變化價格下跌，這就是個案的問題，不能以個案來評判前中國主權基金的投資成功與否。當然，不斷提高對外投資的水平和能 力，積極拓展包括主權基金在內的多種投資渠道，始終是我們在新的市場條件下的新課題。

在當前通貨膨脹已經日益顯現強大壓力的時期，應當 堅決推動經濟結構的調整、降低對於大規模持續對畄的依賴，因為這種貨幣對畄的政策依賴，其政策成本日益增大，已經成為推動通脹、乃至推動經濟過熱的重要政 策導火線之一。不降低這種政策依賴，防範通脹和防範經濟過熱可能難以取得預期的政策效果。

直通車可助有序排洪

擺脫對於貨幣對沖的政策依賴，需要從幾個方面來推進經濟的結構改革：

(1)降低國民儲蓄率：對應於政府儲蓄、企業儲蓄和居民儲蓄，應當分別採取不同的政策舉措，政府儲蓄方面，在財政收入大幅上升的時期積極減稅；企業儲蓄的降低需要有待於建立完善的分紅制度。

(2)降低對於外部需求的過分依賴，促進內需主導的增長模式：加大對於相關領域產品的進口、適度擴大對外直接投資、促進消費需求的提高都是值得強調的政策舉措。

(3) 客觀看待對外直接投資：基於現有的資金流動的監控體系，港股直通車完全可以實現完全封閉的從內地資金換匯並且匯出、海外投資市值波動等的嚴格監控，外匯監 管機構可以隨時從金融機構監測流出資金的規模、方向、海外投資的市值波動等等，也可以自主控制流出資金的規模和門檻，因此所謂形成資本管制巨大缺口的擔憂 並不存在。從宏觀平衡角度，這種適度的資本管制放鬆，有利於平衡國際收支，減緩內部平衡的壓力。

(4)放鬆對於一些行業的准入管制：打破壟斷行業的准入限制，鼓勵服務業等的發展，鼓勵居民從農村向城市的轉移，在此基礎上，以更為靈活的方式放大人民幣匯率的波動幅度，同時也給予人民幣更為靈活的升值空間。

香港是地處中國的世界性金融中心，這個地位得天獨厚。以前香港較多的充當國際資本輸入中國的渠道，事實也證明，許多跨國公司在香港有經營經驗、熟悉了中國化的文化環境之後再進入內地，往往發展得相對較好。

善用香港金融平台

隨著中國的日益國際化，今後的新動向，就是香港不僅作為國際資本進入中國市場的平台，也正在成為中國的企業、中國的居民等走出去的平台。中國的企業、資金如 果首先能夠將在香港這個國際金融中心得到鍛煉，並從這裏走出國門，可以減少直接去境外投資的語言、政策、法律支援的障礙，更好地熟悉國際市場的規則。

巴勁松 金融學博士

次按打擊保險商 拖垮保單非保證紅利

次按打擊保險商 拖垮保單非保證紅利 2008年3月3日

【明 報專訊】若閣下以為沒有作任何股票或債眞投資，近半年來像疫症般擴散的次按問題便與你無關，那就大錯特錯了，只要你手上持有近年流行的「儲蓄型保單」，一 旦保險商在次按中損手，每年派發的「年金」，就會成為下一個「次按犧牲者」。有保險業人士承認，在儲蓄型保險產品中佔多數的「非保證」回報，是保險商根據 當年的盈利情鹪定，換言之，保險商投資失利時，將有權減少甚至不派發當年的紅利。有理財顧問批評，這些產品的投資組合欠透明度，令一向以「穩陣」為賣點 的儲蓄保險回報成疑。

一般人對保險的印象，大概是「出事」時便可獲得賠償，為生活提供保障。近年本港保險市場流行一種附帶「年金」(紅利)收入的保單，例如「儲蓄保險」，標榜投保人每年可分享保險商的投資收益，豈料分享的除了收益外，還有虧損。

全球最大保險商AIG上周五公布，受到次按相關合約高達111億美元的減值撥備拖累，第4季度錄得高達53億美元虧損，為公司成立89年來最差的季度業績，更預期情在短期內難以改善。

投資失利 影響非保證紅利

據保險業人士解釋，投保人可獲得的紅利，或者退休後的「每月入息」通常分為「保證」或「非保證」，後者的多寡視乎保險公司當年的投資回報及整體盈利，由保險公司的精算師和高層決定，市民投保時只可參考保險商過往的紅利分派紀錄，但不代表投保人將來可獲派同樣息率的紅利。

他又承認，現今市場上的保險產品，紅利分派方式以「非保證」的佔大部分，換言之，大部分購買這種保險產品的投保人，所獲分派的紅利會隨公司的業績波動，回報率未必與投保時的假設相同，市民須小心查閱保單的內容。

組合透明度低

柏 斯理財董事總經理莊漢輝估計，這一類保險產品涉及的總金額，佔本港生產總值約3％至4％，但其投資組合的透明度甚低，一般投資者無從得知自己的資金投放， 但保險商投資失利，卻直接影響其「非保證」部分的紅利。「即使保險公司內部，也可能只有幾位高層知道資產組合，當公司的投資收益減少，派給投保人的紅利也 會減少，正如SARS時期，保險公司也連減幾次紅利，但保險公司卻一向標榜其投資十分穩陣。」

明報記者 何珮欣