美按息與國債孳息息差拉闊

美減息1厘機會達60%

美國經濟陷入一片死寂，資金繼續轉往商品市場避險。4月份期油價格一度衝破「天價」至每桶111美元，及後稍為回順至110美元水平；4月期貨金價格就突破1000美元大關，最高見過每盎司1009美元。美元兌日圓就一度跌至98.91日圓的12年半新低；歐元兌美元亦觸及歷史新高1.5688美元。

另外，面對經濟不斷轉壞，市場對聯儲局周二(18日)大幅減息救市的預期亦正不斷升溫。美國2年期國債孳息率一度跌至1.37厘，為03年7月以來的最低水平；10年期長債孳息率亦挫0.08厘，至3.45厘。

美國利率期貨市場顯示，投資者估計當局下周減息1厘的機會率，已由周四的0%，急增至60%；餘下的40%都認為會減息0.75厘。

投資策略

投資策略可分為三大類：一、Value Investor。經深入了解基本因素後，挑選最值得投資既企業，然後長線持有。二、Growth Investor。追求高增長，找尋明白之星，呢方面風險較大，不過一旦買中，利潤極之可觀。第三類係學 momentum 技巧。利用技術分析，捕捉大市高低點。

世上最成功既Value Investor係畢非德，一隻股份佢可以渣幾十年，由 undervalued 渣到overvalued。至於利用 momentum 技巧，要神乎其技，可惜大部分分析員只懂三腳貓功夫，真正能掌握者唔多。例如 50 天線升穿 200 天叫黃金交叉點，可確認牛市；50 天線跌穿 200 天線叫死亡交叉點，可確認熊市。上述訊號可靠性好高，只係出現得太遲，當出現之時已損失十分嚴重，因此只用作確認。

狂升暴跌多在牛三熊一出現　　
狂升暴跌，通常只係牛三或熊一才出現，維持日子好短（通常三個月），其餘日子都係上落市或個別發展。1997年後上市行業多，唔同行業有本身盛衰循環，不能單單只以牛市或熊市便概括一切，但亦唔代表牛、熊市分析可以不理。因為係牛市中，大部分股價皆向上；向熊市中，逆市上升股份唔多（但唔係冇）。只有上落市時，才可用炒股唔炒市，如熊市一期，90％股份皆跌。

滬深三百A股指數雖然已由去年10月高峰回落30％，或今年內回落20％，前景仍令人擔心。理由有五：一、今年A股純利增長大幅放緩，結果令股市由高O走向低O。二、過去股價受過分投機刺激而變成過分偏高。三、非流通股大量變成流通股。四、大量IPO後可供選擇項目增加唔少。五、開放投資渠道，內地人可透過基金投資海外。去年上市集資4500億元人民幣，其中30.4％由機構投資者持有，而禁售約1370多億元人民幣股票今年解禁。今年第一季企業純利升幅只有25％（去年第三季59％），de-rating由去年第四季已開始，今年第一季繼續。去年10月A股成交額係流通股市值110％，今年1月仍高達50％（納指2000年3月最高峰期亦不外40％），咁高易手率代表投機性十分高。A股O較離岸MSCI中國指數O高出 48％，向 QDII 及 QDRI 長期操作下，A 股 O 同離岸 MSCI 中國 O 接近只係遲早事。

炒 友 Blog ： 陰 陽 燭 圖 象 化 易 掌 握

炒 友 Blog ： 陰 陽 燭 圖 象 化 易 掌 握

過 去 一 段 日 子 ， 小 邱 在 此 介 紹 過 圖 表 形 態 和 多 種 常 用 的 技 術 指 標 ， 今 日 開 始 介 紹 技 術 分 析 中 的 另 一 門 功 夫 陰 陽 燭 （ Candlestick ） 。 陰 陽 燭 很 特 別 ， 它 由 日 本 人 發 明 （ 其 他 技 術 分 析 工 具 絕 大 部 份 是 西 方 產 品 ） ， 已 有 四 百 多 年 歷 史 ， 可 能 是 最 古 老 的 其 中 一 種 技 術 分 析 工 具 。
據 說 陰 陽 燭 是 日 本 米 商 當 年 記 錄 米 價 的 工 具 ， 其 後 經 多 年 發 展 和 經 驗 累 積 ， 米 商 開 始 利 用 陰 陽 燭 來 預 測 米 價 行 情 。 及 至 上 世 紀 的 七 十 年 代 左 右 ， 這 門 古 老 的 東 方 測 市 工 具 才 被 西 方 人 「 重 新 發 現 」 ， 並 且 日 漸 流 行 。
陰 陽 燭 是 記 錄 時 段 （ 可 以 是 年 、 月 、 周 、 日 、 時 和 分 ） 價 格 變 化 的 工 具 ， 繪 製 陰 陽 燭 ， 只 需 要 很 基 本 的 數 據 ， 包 括 開 市 價 、 收 市 價 ， 以 及 最 高 和 最 低 價 。 從 圖 一 可 見 ， 陰 陽 燭 的 長 方 形 燭 體 ， 標 示 出 開 市 價 和 收 市 價 ， 若 收 市 高 於 開 市 ， 燭 身 用 白 色 或 紅 色 ， 稱 為 陽 燭 ； 若 收市 低 於 開 市 ， 燭 身 用 黑 色 或 藍 色 ， 稱 為 陰 燭 。 若 最 高 和 最 低 價 在 開 市 和 收 市 價 範 圍 之 外 ， 就 會 以 一 條 直 線 標 示 ， 突 出 於 燭 身 之 外 ， 稱 為 手 影 。
陰 陽 燭 最 大 的 好 處 是 把 價 格 記 錄 圖 象 化 ， 通 常 讓 人 只 看 一 眼 ， 便 能 察 覺 市 場 情 緒 的 變 化 ， 而 市 場 參 與 者 情 緒 逆 轉 ， 往 往 就 是 價 格 轉 勢 之 時 。 圖 二 A 箭 嘴 所 指 的 ， 是 陰 陽 燭 的 「 錘 頭 」 ， 它 顯 示 工 行 （ 1398 ） 當 天 開 市 後 曾 大 幅 下 跌 ， 但 卻 以 相 對 高 位 收 市 ， 雖 然 仍 是 陰 燭 ， 但 有 經 驗 的 投 資 者 見 到 這 種 形 態 ， 應 知 道 市 場 情 緒 發 生 變 化 ， 購 買 力 湧 現 ， 翌 日 一 支 大 陽 燭 更 確 認 轉 勢 。 現 在 我 們 都 知 道 ， 當 天 令 市 場 情 緒 逆 轉 的 ， 是 港 股 直 通 車 的 傳 聞 。
陰 陽 燭 與 柱 狀 圖 所 採 用 的 數 據 相 同 ， 惟 前 者 的 圖 象 化 解 讀 市 場 能 力 優 勝 得 多 。 圖 三 B 箭 嘴 所 指 的 是 陰 陽 燭 中 的 「 射 擊 之 星 」 ， 高 位 沽 壓 之 重 一 眼 見 到 ， 翌 日 之 陰 燭 更 確 認 見 頂 。 圖 四 C 箭 嘴所 指 是 同 一 股 份 同 一 日 子 的 柱 狀 圖 ， 你 能 一 眼 見 到 沉 重 的 沽 壓 嗎 ？

商品泡沫遲早爆破

1980年雪茄伏不惜付出經濟衰退既代價，才馴服通脹。向2003年，格蛇減息到一厘後，又再放虎歸山，自然後患無窮。過分寬鬆既信貸形成樓市泡沫（一如1990至97年香港），當樓市泡沫爆破，自然引發次按危機，貝南奇又想利用減息去抵銷，世界有咁便宜咩？G. William Bernanke同七十年代後期既聯儲局主席G. William Miller同名，只係唔同姓，但做野手法卻如出一轍。八十年代雪茄伏將利率推高至20厘（香港22厘），才馴服通脹呢頭怪獸；今天美國CPI升幅 4.11％，即美國利率必須推高至6.25厘或以上，而非依家2.25厘。Miller時代係美國帶來滯脹（經濟呆滯不前，物價狂升），仍然唔算太差；貝南奇正引發通縮（九十年代日式經濟），我地將面對信貸緊縮（Credit Crunch），大量呆壞賬出現而引發企業倒閉、失業率上升；情況有如1997年下半年香港。各位請扣好安全帶，因前路十分顛簸。

過去六個月，油價、金價、玉米價、小麥價狂升，股市同利率則狂跌，尤其金融股同航空股，後者更因油價上升而受影響。後市展望，如美國經濟真係陷入日式衰退，會否連油價、金價、玉米價、小麥價亦回落？去年股市跌10％（或15％）後而唔肯嚴守止蝕者，面對家環境真係進退維谷。有邊個事前可知恒指三個月內（去年10月30日至今年1月22日）跌10000點？今年1月22日至今既反彈又乏力至此？

聯儲局欲阻止次按危機惡化，可能製造另一個資產泡沫；基金、石油及其他商品過去六個月正迅速泡沫化。2006年油價一度見75美元一桶，然後迅速回落到2007年1月52美元，部分人以為石油牛市已完，但去年8月聯儲局大量注資，令油價又再狂升超過100%（去年9月至今升32%）；係油價帶動下金價接近1000美元。

過去六個月投資者不但係股市血流成河；即使唔投資，向匯率上（如以歐羅或日圓計，港元跌幅唔細）亦損失好大。跌幅超過50%股份比比皆是，情況漸漸同2000年3月至03年4月相似。尋底從來唔易，歷史亦告訴我地冇人可以成功，睇黎除左忍耐外，可以做事極少。

　　次按危機後，必令借貸成本上升（雖然聯儲局減息）及令企業純利走下坡，消費者消費力減少，影響正由美國向全球擴散，而非 decouple（兩不相干理論向真實面前不斷瓦解）。2月份中國鋼鐵產品出口美國較去年同期減少29％。中國今年2月份出口到美國只有155億美元（1月份192億美元），美國房地產不景氣漸漸影響中國貨入口美國（中國21％總出口係出口到美國）。

貝南奇設計既 TSLF（Term Securities Lending Facility）今年3月27日才開始拍賣國庫券，集資2000億美元，用以向各銀行及證券公司購買三A級「按揭證券」（金融機構必須向三十天至九十天內贖回）。一位唔願透露姓名既美國銀行家話，聯儲局竟然接受「接近破產」既按揭證券來發貸，係佢成世人都未見過全球任何中央銀行曾做過之事，簡直死都嚇番生！呢次係美國聯儲局成立以來做得最出位既事，如果呢招亦唔靈，擔心已經冇更好「二號計劃」矣。呢次貝仔鋌而走險，如果失敗，只有將利率減至1厘，以及任由美元匯價繼續貶落去。香港銀行家話，呢次寒冬真係要黎，你地準備好禦寒之衣未？各位係咪仍然著住條泳褲準備過冬季？咁就好易感冒矣。對沖基金已在流血（部分更破產），專家估計約有三分一對沖基金向未來可能被淘汰出局，你信唔信3月18日減息可阻止上述事件發生？

油價、通脹、美元已陷入惡性循環。油價上升推高CPI，CPI上升推跌美元，美元匯價下跌又刺激油價。雖然國際能源機構（IEA）宣布OECD成員總體原油庫存水平顯著上升，可足夠五十三天用，油價卻升上110.2美元，十分非理性。油價、金價、農產品等商品不斷泡沫化，遲早爆破，又為投資者帶來另一虧損（通脹極限係通縮）。例如 1973 至 74 年之後係通縮，1980至81年後亦係通縮，2000年後亦係通縮。向巴哈馬鄧普頓（John Templeton）話，佢開始睇到商品價格進入爆破期，未來可能回落50％。2001年至今油價上升500％、銅價上升300％、工業用金屬平均上升 400％，一旦泡沫爆破，將係另一場災難。

前財長﹕3惡性循環拖垮美國

前財長﹕3惡性循環拖垮美國 2008年3月14日

【明 報專訊】市場人士此前對美國經濟衰退的主流看法是﹕任何衰退將會是溫和的，因為房地產以外的企業領域未出現失衡。但隨覑就業市場收縮、樓價大跌、金融市場 進一步惡化，市場開始擔心，美國將陷入「日式經濟衰退」。美國前財長薩默斯(Lawrence Summers)便指出，美國正遭遇3個惡性循環，「性質上」與90年代初的日本相似。

市場憂陷「日式經濟衰退」

《金融時 報》引述薩默斯稱，美國遭遇的第一惡性循環，是資金流動性惡性循環，即資產價格下跌引發拋售，導致資產價格進一步下跌；第二是凱恩斯式惡性循環，即人們收 入下降，消費減少，引致其他人收入下降，減少消費；第三則是信貸加速惡化的惡性循環。聯儲局前副主席布林特(Alan Blinder)表示﹕「我擔心美國經濟未來處於長期低於標準的增長。」

但聯儲局斷言，美國不會像日本一樣。1990年代初，日本金融市場極度依賴土地價格上漲。日本經濟泡沫爆破後，土地價格不斷下跌，基於土地融資迅速收縮，而融資收縮又進一步導致土地價格下跌，加上政策頻頻失誤，日本經濟就此陷入長期衰退。

當局擬收緊貸款監管

另 一方面，美國財長保爾森(Henry Paulson)領導的總統金融市場工作小組今日發表報告，保爾森早前透露，報告將建議加強對貸款機構和中介機構的監管，及對貸款中介機構實行全國統一監 管標準。報告還提出，讓信用評級公司和監管機構將複雜投資產品和傳統證券的評級加以區分。

再談美國次按發展

再談美國次按發展 2008年3月14日

【明 報專訊】次級按揭在美國存在已久，但直至5、6年前這個市場才急速增長，其中一個原因是近年經濟持續增長及利率低企，鼓勵人們自置居所，以致房屋價格上 升，樓價上升又可能進一步誘使部分借款人承擔超出本身還款能力的債務。但銀行為何願意向還款能力成疑的申請人批出貸款，監管機構又為何無視銀行去承受這種 風險，都是值得深思的問題。

透過證券化進行信貸風險轉移，或透過信貸提升或信貸擔保安排來為違約風險購買保障，以往可能被視為減低風險的有效措施。但信貸風險轉移是否真的能夠透過這些措施做到完全周密可靠，卻仍然成疑；近期次按相關的金融資產像回馬槍般重新列入銀行帳目內，是最現成的例子。

錯估屋價無限上升 埋下伏線

只要明白銀行可透過證券化迅速轉移次按的風險，就不難理解它們為何樂於參與這類業務。銀行可透過證券化模式轉移風險、賺取收費及向更多按揭借款人推銷其他銀行服務。因此，只要生產線不停運行，貨如輪轉，銀行便可安心經營，對它們來說按揭借款人的信貸質素已變得不太重要。

無 論如何，過去社會上的確有過廣泛的預期，認為房屋價格會無止境地上升，次按拖欠率會持續偏低。這觀念驅使銀行進一步發展次按業務，因為即使借款人收入減 少，還款能力減弱，但由於物業價格上升，借款人總可加按繼續供款。很多評論曾經指出歷來美國房屋價格調整，只是上升步伐放緩，而不曾廣泛下調。這在以前或 許還說得過去，又或者全國平均而言，房屋價格的確可能只升不跌，但對於個別城市或地區來說卻未必是事實。從過去1年左右的情可見，凡事總有第一次，而現 時的情似乎更顯示美國樓價下調的步伐正在加劇。

我們當然希望次按(不論有否證券化)是唯一反映貸款準則下降的資產類別。然而，資本限制及 市場競爭亦同樣適用於銀行的所有業務範圍，不少銀行業務對整體經濟或個別行業形勢逆轉的反應更可能較敏感。例如，個人環節方面的信用卡和汽車貸款，以及工 商環節的槓桿式收購貸款等，都曾經是證券化及信貸提升的熱門對象。我很希望這些類別的資產不會出現如次按市場般的問題。

全文見：www.info.gov.hk/hkma/chi/viewpt/index.htm

任志剛 金融管理局總裁

通脹掛鉤債券 息價兼賺

通脹掛鉤債券 息價兼賺
回報隨通脹升溫增加 2008年3月13日

【明 報專訊】1月份香港通脹率急升至4.3％，相信今年通脹仍會持續，50萬元定存1個月利率只有0.85厘至1.75厘，香港又再進入負利率年代，將資金存 到銀行隨時沒息可收，最令「食息一族」頭疼。穩陣的投資者，通常喜歡投資債券，不過環球通脹惡化，令派發固定票息的債券吸引力相對下降。若投資者預期未來 通脹情持續，可考慮美國財政部發行的通脹掛鉤債券，以對抗通脹。年初至今，5年期的美國抗通脹債券未計賺息，單單價格已升了4.7％。

通 脹持續攀升，派發固定票息的債券，孳息率不足彌補通脹風險，因此債券吸引力下降。而通脹掛鉤債券(Tresaury Inflation Protected Securities，TIPS)同樣都會派發固定票息，與傳統債券不同之處，這類債券與消費物價指數的升跌掛鉤(參考城市消費物價指數CPI-U)，回 報隨指數升跌而改變。

財政部會根據通脹率而給予各通脹掛鉤債券一個附加值反映通脹因素，這令每半年派息會隨通脹上升而增加，而債券到期時取 回的本金也會按通脹而增加。當通脹出現時，TIPS所派發的利息收益會較傳統債券可觀(模擬利息計算方法詳見表1)。一般而言，TIPS每年派息兩次，而 美國財政部每幾個月便會讓投資者公開競投，想認購的本港投資者，可經代理認購。而投資者也可以從二手市場購買一些已發行的TIPs。現時香港有不少證券行 均可購買這類 TIPs，以嘉信理財為例，最低投資金額為1萬美元(約7.8萬港元)，經紀佣金已於債券價格反映。

入場費約 7.8 萬港元

參考彭博資料，截至3月12日，美國5年期國庫債券孳息率為2.6厘，而同期TIPS孳息為-0.0.1厘。

中銀(香港)全球市場部高級經理徐燦傑表示，若投資者預期通脹率會高於這兩個息差時(即2.61厘)，投資 TIPS 便較債券可取。不過，息差只粗略反映市場對通脹的預期，供求因素亦會影響債券或TIPS價格。

他提醒，TIPS二手價格大半已反映市場預期未來的通脹走勢，因此投資者其實已用較高的價格來購買該 TIPS。

另通脹是否持續亦會影響 TIPS 的回報。當通縮時，TIPS的本金亦會相對下調，影響所收利息，投資者便要面對通縮風險。

除了直接購買 TIPS外，投資者還可透過認購通脹掛鉤債券基金或交易所買賣基金(見表2、3)，間接投資TIPS，為資金保值。參考晨星資料，非歐元通脹掛鉤基金組別中，以百利達環球通脹掛鉤債券的表現較佳，去年回報達16.56%。

通脹難估 小注為妙

晉裕環球投資研究部聯席董事林偉雄提醒，通脹率難估計及預測，因為很多因素亦會影響其走勢，即使首季通脹未必可貫徹年底，例如氣候變化影響農作物收成，糧食價格便會推高通脹，央行加、減息政策亦有影響，建議 TIPS 可歸納至債券類投資、小注購入，以分散整體組合的波動性。

撰文：徐惠芳